巨化股份(600160):受益制冷剂长景气,氟化工龙头向高端化蜕变-公司深度研究

公司前身是衢州化工厂,历史底蕴深厚,实控人为浙江国资委。通过引入国外技术并自我迭代,公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级,成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气周期下公司的利润弹性,以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。

   制冷剂景气期下配额龙头优势尽显

   三代制冷剂配额落地,行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势,收购飞源化工后,2024年权益总配额约25.3万吨,合计占比34％,而在最为紧张的R32上,公司配额占比40％,制冷剂景气周期下具备较大利润弹性。远期而言,四代制冷剂将成主流,公司为霍尼韦尔代工多年,专利到期后,可迅速抢占四代制冷剂市场,延续龙头地位。估值角度,我们认为若参考制冷剂历史周期高点,公司当下估值仍有提升空间。

   含氟聚合物定位高端化升级

   公司含氟聚合物产品矩阵齐全,产能规模国内领先,同时兼有HFP、PPVE等高壁垒核心中间体配套,未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导体级PFA,ETFE有望打破国外的长期垄断,并已进行全氟醚橡胶百公斤级订单的批量生产,或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高,契合我国含氟聚合物产业发展痛点,是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。

   把握氟化液机遇或率先联手阿里云

   氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液,2025年全球用量或超10万吨,市场或超200亿元;3M退出PFASs生产,约80％全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口,我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力全氟聚醚,持续推进巨芯冷却液项目,存在导入阿里云数据中心的可能。

   盈利预测、估值与评级

   我们预计公司2024-26年收入分别为227/257/297亿元,对应增速分别为10％/13％/16％,归母净利润分别为29.0/35.9/45.6亿元,对应增速分别为208％/24％/27％,EPS分别为1.08/1.33/1.69元/股,3年CAGR为69％。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头,制冷剂景气周期下业绩弹性较大,持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型,我们给予公司2024年27倍PE对应2024年目标价格为29.05元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:在建项目推进不及预期、三代制冷剂景气下滑风险、环保政策风险、行业竞争加剧风险