濮耐股份(002225):国内耐材出海先行者,矿山有望打开成长空间-首次覆盖报告

耐火材料排头兵,前瞻出海做"吃螃蟹者":公司是国内耐火材料行业排头兵,2023年耐材产量超56万吨,位列国内上市耐材企业第三。公司最早在2000年起前瞻布局海外市场,是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业,2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿,依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。

   国内耐材行业减量发展,海外市场仍存结构性机会:受主要下游钢铁企业去产能影响,2013年以来国内耐材行业减量发展,23年国内耐材总产量2292.7万吨,同比-0.36％;国内竞争格局高度分散,行业CR3仅7.7％。伴随下游钢厂大型化趋势,环保治理趋严以及整体承包模式推进,头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显,近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快,催生大量耐材需求;国际市场竞争格局相对较优,2023年巨头奥镁收入口径市占率12％,CR3达23％。

   前瞻布局海外,本地建厂夯实市场根基:公司2000年起率先出海,早期东欧为主要市场;08年设立濮耐美国进入北美,22年美国工厂(镁碳砖产能2万吨)投产,为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能3万吨、不定形产品产能1万吨,投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性,产品盈利情况更优,且部分新兴市场存在新增耐材需求,公司先发优势明显,有望持续受益。

   坐拥优质菱镁矿,非耐领域有望打开成长空间:公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿,其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著,可有效辐射新疆及中亚地区;西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿,生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛,除了高端耐材外,还可用于附加值较高的非耐材领域,如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等,有望打开长期成长空间。

   盈利预测、估值与评级:公司作为国内耐火材料行业头部企业,领先其他同行出海,是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业,伴随海外工厂产能释放,海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿,积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域,后续或打开长期成长空间。我们预测24-26年归母净利润为2.85/3.40/3.97亿元,对应PE为17/14/12倍,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。