云天化(600096):资源一体化,公司行稳致远-深度报告

公司介绍:磷化工龙头,一体化卓越

   公司是磷资源、化肥、新材料领导者,发展与回报并重。在上游资源与化肥环节,公司拥有磷矿储量近8亿吨,原矿生产能力1450万吨/年,内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿,煤炭开采能力达400万吨/年;合成氨产能达240万吨/年,磷肥产能达555万吨/年,尿素产能达260万吨/年,复合肥产能达185万吨/年。在磷化工及新材料领域,公司拥有饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年,聚甲醛产能9万吨/年,同时布局氟化工产业。2020年以来,农化行业进入景气区间,叠加矿产资源端附加值的明显抬升,公司推动内部改革与新产能扩建,收入业绩实现大幅增长。随着公司经营形势的大幅改善,公司重视投资者回报,2022-2023年公司现金分红分别为18.3与18.2亿元,未来,公司在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下,持续实施有效高比例现金分红。

   磷矿石:新产能释放有限,景气有望继续保持

   磷矿石主体消费是磷肥、农药等,与农业相关,稳定性较强,增量消费有新能源材料等,需求整体上平稳增长。而国内外磷矿石存在较多规划产能,市场担心未来国内外磷矿石新增供给高企,产品景气或许回落。因此我们重点剖析磷矿石供给增量究竟几何,景气又如何判断。

   未来几年国内磷矿石企业扩产多点开花,上市公司与非上市公司均有产能增量,考虑到磷矿建设期较长,预计行业未来产能投放相对较慢。据产能规划测算,2024/2025年全球磷矿石产量增速约3.2％/4.5％。如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减,以及可能的项目延期,预计2024年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段,景气度有望维持。2026年及以后供需天平或变化,景气度或加大波动。同时,磷矿石品位下降是全球的大趋势,将导致有效供给减少,部分矿山为老矿山即将枯竭的置换产能,叠加主产区"三磷整治"的政策要求,预计磷矿石或长周期维持景气。与国内类似,2024/2025年预计海外产量增长不明显,2024/2025年产量增长分别占2023年产量的3.5％/3.5％。2026年后海外产能投放或加速,届时观察其产能实际释放情况。

   磷肥:全球供需平稳增长,行业有望趋稳运行

   据IFA统计,1961-2020年,全球磷肥产量与消费年均复合增速分别为2.6％与2.6％。全球人口的不断增长,拉动对粮食的需求,进而推动化肥需求持续提升。2020年以来,由于内外部因素的影响,农化板块波动性加大,目前逐步回归常态。展望未来,全球磷酸盐有效产能预计将从2022年5130万吨提升到2027年5770万吨(复合增速2.4％),增幅12％,基本和需求增长匹配,主要由于非洲和西亚现有生产商的产能扩增,以及中国在经历了几年运营挑战后产能反弹,行业有望趋稳运行。此外,新能源有望成为磷酸盐重要增量需求,随着终端粮价波动趋缓,供应恢复正常,以及新能源增量需求拉动,化肥盈利有望企稳回升。

   投资建议:首次覆盖,给予"买入"评级

   公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业,磷矿石行业景气持续,支撑公司发展基本盘,内部管理精益求精,投资者回报有望持续抬升。预计公司2024-2026年归属净利润分别为45.6/45.8/47.0亿元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   1、磷矿石产能释放大幅增加的风险;2、磷肥环节产能扩增导致行业过剩;3、化肥出口政策的变化导致消费受到影响;4、公司内部管理绩效提升不及预期;5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。