阳光电源(300274):再看阳光电源-转过高点,盈利几何?

2023:从运费、汇率、成本角度,拆解盈利提升的原因

   2023年阳光电源的业绩表现持续超预期,公司全年实现归母净利润94.4亿,同比增长163％,主要是因为盈利水平超预期,2023逆变器毛利率达到37.9％,同比提升4.7pct;储能系统毛利率达到37.5％,同比提升14.2pct。进一步看公司盈利水平超预期的原因,既有公司自身的成本下降、市场结构和产品结构的优化,也有汇率、运费、原材料跌价、IGBT模块紧张等"偶然"因素。我们尝试量化上述因素的影响,结果显示,2023年汇率及运费预计为逆变器和储能业务均贡献了3-5pct,碳酸锂跌价还为储能业务贡献了5pct以上。剔除上述影响因素之后,我们预计2023年公司逆变器和储能的"真实"毛利率分别为33％-35％、27％-30％,和2022年的33.2％、23.2％相比,逆变器毛利率实际表现平稳或小增,储能毛利率仍有小幅提升。

   2024:从市场＆产品结构、费用率角度,测算季度趋势节奏

   不同于市场的观点,我们认为凭借产品/市场结构优化、规模效应进一步凸显、碳酸锂跌价受益仍存等,公司2024年的盈利水平有望保持在相对较高水平。其中:1)逆变器业务,2024年毛利率有望在35％左右,同比降幅3pct或以下。其核心支撑一是产品结构,公司渠道出货占比预计持续提升,我们测算如果公司渠道产品出货比重从30％提升到40％,对应的单瓦净利可以提升0.4分/W左右;二是市场结构,我们预计公司海外毛利率超40％,国内15％-20％,因此海外占比的提升也有利于提升盈利能力。2)储能业务,预计全年毛利率超过30％,净利率超过15％。其核心支撑一是市场结构,后续公司积极发力美国、欧洲、亚太等海外市场,高盈利市场占比提升;二是规模扩张,有利于公司降低采购成本,摊薄期间费用。我们预计公司2024年储能业务期间费用率同比下降1-2pct。此外,碳酸锂跌价也有望使公司2024H1的储能盈利能力保持高位。总体来看,公司全年毛利率或呈现逐季下降的趋势,但降幅相当有限,考虑量的逐季增长,各季度业绩预计依然可圈可点,全年业绩不乏进一步上修的可能性。

   2025及以后:从竞争要素角度,推演盈利中枢

   2025年及以后,阳光电源的合理盈利中枢该如何展望?这一问题直接决定了公司长期的业绩和空间。我们认为,未来阳光电源的逆变器业务毛利率中枢在30％-35％左右,单瓦净利中枢在3-4分/W,储能业务的毛利率中枢在25％-30％,净利率中枢在12％以上。我们认为其盈利水平的支撑,关键在于海外大机和大储的较高的壁垒和较好的格局:1)对于海外大机,全球化的售后服务能力、品牌、产品质量和可靠性是主要竞争要素,而阳光电源在上述方面优势明显,我们认为公司海外大机维持40％左右甚至更高的毛利率是合理且可持续的。2)对于海外大储,作为"既要又要还要"的系统性工程,其进入门槛极大提高。阳光电源在储能领域"做得早"、"做得好"、"做得全面",在国际化服务、品牌、产品、技术等方面领先国内同行,相比于海外龙头企业也具有一定优势。后续,随着市场规模的扩大、贸易壁垒的提高、产品技术的进步,逆变器大机和大储预计依然保持较高的行业壁垒,支撑阳光电源拥有可观的利润空间。

   综上,我们预计公司2024-2025年实现归母净利润分别为109、130亿元,对应PE为14、12倍。维持"买入"评级。

   风险提示

   1、全球光伏及储能装机不及预期;2、竞争格局恶化;3、海外贸易壁垒进一步提高;4、盈利预测假设不成立或不及预期。