徐工机械(000425):国内周期触底反弹,海外＆新产品贡献增量收入-深度报告

工程机械近万亿市场,国产龙头加速渗透。全球工程机械行业的22年销售额维持较高增速,达到8710.9亿元。从价值量来看,工程机械价值量最大的品类是挖掘机,占工程机械市场空间接近30％。从下游来看,基建(45％)、地产(20％)、矿山(20％)是工程机械主要下游。当下,全球工程机械市场份额掌握在外资龙头手中,全球龙头为卡特跟小松,22年全球份额分别为16.3％、10.7％,而我国企业市场份额也在快速提升,三一、中联、徐工合计份额从2016年的8.7％提升至2022年的13.9％。其中,徐工机械全球份额自16年3.7％提升至22年的5.8％,已跻身全球前三。

   工程机械国内预计24年筑底。需求端:万亿国债助力基建投资持续景气,24年2月1万亿元增发国债资金已落实到约1.5万个具体项目,将于今年6月底前开工建设,有望助力基建投资持续景气。2024年1-4月基础设施建设投资完成额约5.6万亿元,同比增长7.78％,维持较高增速。不同于长期投向交通运输领域的基础设施,1万亿增发国债中,超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设,超过2000亿元用于京津冀等地的灾后重建,预计24年的基础设施建设投资的增速将升至8％左右。自然更新:根据我们测算,23年国内挖掘机报废量13.49万台,较当年实际销量已超出4.2万台左右。而且挖掘机报废量现已处于相对底部区间,预计24年、27年挖掘机报废量分别为12.85万台与13.91万台。设备更新政策:新一轮大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代,推动老旧"国一"、"国二"机型出清。根据工程机械杂志相关发文,预计有70％-80％的老旧设备将被淘汰出清,20％-30％的老旧设备会产生以旧换新的需求。假设25％的老旧设备会产生以旧换新的需求,将带来挖掘机、装载机、叉车、压路机更新需求分别为9.7、9.1、18.9、0.9万台的更新需求,占2023年国内实际销量的104.1％、159.4％、24.3％、132.0％。

   "横向拓展＆产品出海",贡献增量收入。公司高机、矿机等新兴业务进展顺利,海外收入持续提升。23年公司高机全球排名前三,实现营收88.83亿元,yoy+35.62％。矿山露天挖运设备保持全球第五,矿机业务实现营业收入约42.36亿元,yoy+14.18％。23年公司海外销售收入达372.20亿元,yoy+33.71％,海外收入占比达40.09％,但从全球来看,公司22年全球份额仅5.8％仍有较大成长空间。

   投资建议:考虑到国内行业周期见底,公司新兴业务进展顺利,海外收入持续增长,盈利能力有所改善,预计公司2024-2026年归母净利润分别是64.97/81.80/106.49亿元,对应估值分别是13x/10x/8x,维持"推荐"评级。

   风险提示:行业需求低于预期的风险,海外渗透率提升不及预期的风险,汇率波动的风险,政策推进不及预期的风险,新兴业务进展不及预期。