联德股份(605060):深耕精密铸造,出海驱动高增长-公司深度报告

深耕铸造加工行业,经营业绩稳健向上

   联德股份二十余年深耕铸造加工行业,通过多次收并购扩充产能＆拓展市场,目前兼具铸件与机加工产能,并向液压领域拓展。公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售,提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。

   公司股权集中,实控人增持彰显信心。公司实控人为孙袁、朱晴华夫妇,合计持有公司65.66％的股权,股权结构集中。同时,孙袁2024/2/7以集中竞价方式增持公司股份424,966股,占公司总股本的0.18％,且后续仍将以集中竞价方式增持公司股份,彰显对公司长期发展的信心。

   近年公司经营业绩稳健向上。公司2020年至2024Q1营业总收入分别为6.70、7.99、11.21、12.11、2.90亿元,同比分别增长-1.82％、19.21％、40.29％、8.09％、3.43％;实现归母净利润1.67、1.61、2.48、2.51、0.52亿元,同比增速分别为-0.93％、-4.01％、54.27％、1.45％、-8.49％。

   我们认为公司盈利能力仍将保持较高水平。盈利能力是市场对于联德股份的担忧点之一,主要原因包括:1、人民币存在升值的可能,对海外业务的盈利能力会产生不利影响;2、风电新业务盈利能力可能会比压缩机部件、工程部件盈利能力更低。我们认为这些担忧是合理的,但也不应该忽视一些会对盈利能力产生积极影响的因素,比如:1、力源金河、力源液压治理与盈利能力的改善;2、规模进一步上升对盈利能力存在积极影响。综上,我们认为公司的盈利能力有望保持在较高水平,不应对此过度担心。

   铸造行业为金属成型主要工艺,北美市场维持高景气度

   铸造工艺成本低,工艺灵活性大,可获得复杂形状和大型的铸件,产品综合性能好,相对于锻、轧、焊、冲等其他成型工艺具有一定的比较优势,是当前金属成型的主要工艺方法和手段。铸造行业作为机械制造业的重要上游,其发展状况与全球经济发展情况息息相关,全球铸件产量2017-2022年都维持在1.1亿吨左右。

   美国铸件市场维持高景气度,预计2024年-2028年仍将稳健增长。根据美国铸造协会(AFS)2024预测与趋势报告,美国金属铸造厂在2023年表现强劲,铸造业的总收入估计为501亿美元,比2022年增长5.2％。从2018年到2023年,铸造业收入以每年3.9％的年平均速度增长。同时,协会预计2024年-2028年,铸造业年收入的增长率为4.6％。

   砂型铸造工作环境恶劣,产能有望逐步向新兴市场转移。由于工业发达国家逐步退出劳动密集型或高劳动强度产业,使得海外铸造产能需求和供应不对应,装备制造业的供应链以跨国公司为主体,向市场需求大、劳动力资源丰富的发展中国家介绍转移。

   压缩机市场方面,空气压缩机、制冷压缩机是应用最为广泛的压缩机,市场规模占比超过压缩机总市场规模的80％。2022年全球空气压缩机市场规模为550亿美元,制冷压缩机市场规模为160亿美元,2023年预计增长4.75％。展望未来,随着碳达峰、碳中和的要求,以及中国工业经济转型、制造业升级,新兴业态应用领域逐渐崛起,为压缩机行业带来了新的发展机遇。

   工程机械市场方面,国内需求有望筑底向上;同时卡特彼勒为公司工程机械重要客户,景气度向上。从收入角度来看,受益于资源品涨价带来矿山机械景气度向上、美国基建法案与制造业回流大趋势,卡特彼勒2022、2023年收入分别为594、671亿美元,同比增速分别为16.6％、12.8％。从积压订单的角度来看,截至2024Q1,卡特彼勒仍有279亿美元的订单积压(主要是能源和运输部门增加),订单充足。

   产能释放带来成长预期,液压件视为期权亦有兑现希望

   产品质量与供应链管理为公司两大优势,绑定海外优质客户。公司主要客户如江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等均系全球商用空调行业领先企业,前十大客户中有八家客户与公司合作10年以上。在合作过程中,客户产品性能及需求不断提升,联德机械凭借自身研发实力以及研发经验,已参与到客户大部分新产品的研发、设计或者改良过程中。公司参与了江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等客户的新品研发项目,承担了主要客户一部分研发职能,相应产品定制化特征显著,附加值较高,有较强的议价能力。

   明德项目即将投产,带来成长预期。明德项目作为公司有史以来最大的生产建设项目,预计今年上半年可以开始投产。完全达产后将新增大型高精度机械零部件产能14,600套/年,具体包括2,000套压缩机部件、7,000套工程机械部件、3,000套食品机械部件和2,600件套大型风电装备部件。同时,墨西哥工厂25年亦有望投产,提升机加工产能的同时有望降低政策风险。

   力源金河技改项目顺利达产,24年有望实现扭亏。力源金河的技改项目顺利达产,已达到比较饱满的生产状态,通过建立全新的树脂砂铸造生产线,使得其与联德股份现有业务协同。同时,公司对力源金河原有液压业务也进行了新客户开发、成本管控等整改动作,我们认为24年有望实现扭亏。

   液压件壁垒较高,公司借助客户优势及精密铸件能力,期权亦有兑现可能。液压件属于高壁垒赛道,在此领域突围不易,公司存在两大优势,一是与国际龙头企业卡特彼勒存在长期合作关系,二是在精密铸件领域能力优秀,因此我们认为该期权亦有兑现可能。

   盈利预测与估值

   综上,我们预计公司2024-2026年,营业收入为14.82、18.07、21.68亿元,同比增速分别为22.35％、21.89％、20.03％;归母净利润为2.95、3.49、4.10亿元,同比增速分别为17.43％、18.31％、17.36％。

   选取铸件厂商豪迈科技、应流股份,工程机械零部件厂商恒立液压、长龄液压作为可比公司,公司估值较低,随产能释放有望开启新成长,公司2024-2026年业绩对应PE分别为13.39、11.31、9.64倍,上调为"买入"评级。

   风险提示

   大客户开拓不及预期;产能释放不及预期风险;原材料价格波动风险。