老百姓(603883):三问利润率提升空间-公司点评

投资要点

   老百姓是国内连锁药店上市龙头企业之一,分析发现:公司自身增长驱动源自统筹门店增长、门店数量高增长,商采优化有望提升利润率。公司2024Q1毛利率大幅提升,我们通过分析其利润率提升驱动因素、空间、节奏阐述公司盈利能力的问题。

   利润率提升的驱动

   分析公司利润率提升的驱动因素,我们认为主要来自:

   (1)产品结构调整驱动毛利率提升,包括:

   ①统采占比提升。公司实施火炬项目,改造商采系统和关键业务流程,2023年公司统采占比68.40％,同比提升约2.4pct;2024Q1统采销售占比69.5％,同比提升1.4pct;2023年及2024Q1公司毛利率仍稳步提升,我们认为,通过提升统采占比、调整产品结构等措施,2024-2026年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。

   ②自有品牌占比提升。2023年,公司自有品牌销售占比达到19.64％,同比提升约0.9pct;2024Q1自有品牌自营门店销售额8.3亿元,销售占比20.8％,同比提升1.3pct,自有品牌毛利率50％以上,高于公司整体毛利率。我们认为,自有品牌布局或为对冲行业价格竞争,提升毛利率水平的有效措施,自有品牌占比持续提升,有望带来毛利率拉动。

   (2)租效持续提升,销售费用率处于较低水平。

   我们以营业总收入除以销售费用中的租金来计算租金效率(简称租效),发现公司2019-2023年租效逐年提升,分析其原因,我们认为,一方面是加盟占比提升带来收入增长而没有租金支出,另一方面是公司持续门店下沉等策略拉动租效提升。我们认为,随着公司加盟下沉等持续扩展,租效或仍有提升趋势,从而维持相对较低的销售费用率水平。

   利润率提升的空间

   对比行业可比公司仍有较大提升空间。2023年末,益丰药房医药零售毛利率39.59％,中西成药毛利率34.80％;大参林医药零售毛利率38.15％,中西成药毛利率31.16％,对比行业可比公司,尤其是精细化管理具有相对优势的益丰药房,公司2023年医药零售毛利率35.69％,中西成药毛利率30.48％,医药零售方向毛利率仍有较大的提升空间。

   利润率提升的节奏

   2024-2026年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。2021-2023年,公司研发费用投入持续处于历史较高水平,我们认为,数字化管理优化、商采优化、产品结构调整是一个相对持续的过程,带来的毛利率提升或将逐年稳步在报表端体现,2024-2026年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。

   盈利预测及估值

   基于以上分析,我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为258.88/306.61/365.66亿元,分别同比增长15.38％、18.44％、19.26％;归母净利润11.47/14.00/16.77亿元,分别同比增长23.49％、22.05％、19.75％,对应EPS为1.96/2.39/2.87元/股,对应2024年17倍PE,维持"增持"评级。

   风险提示

   行业竞争加剧的风险;政策变动的风险;需求波动的风险。