中国电建(601669):当前时点怎么看中国电建?

工程业务:新能源及抽水蓄能业务快速增长,传统基建业务占比下降。2023年公司新签订单11428亿元,同增13％,其中能源电力订单6168亿元,占总订单的54％,同比大幅增长36％;水资源与环境/基础设施分别订单分别为1548/3360亿元,同比变化-12％/-6％。能源电力订单结构拆解来看,太阳能/抽水蓄能/火电/风电分别新签2799/781/336/1148亿元,同比变化+45％/+221％/+50％/-21％,光伏与抽蓄订单快速增长,是当前公司订单增长的核心动能。2024年1-4月公司新签订单同增9％,其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施订单分别同比变化+32％/+10％/-33％,今年以来能源电力业务持续驱动公司签单稳步增长。整体看,当前公司以光伏、抽蓄为代表的能源电力订单持续快速增长,传统基建类订单下滑,业务结构不断优化。当前国内以新能源为主体的新型电力系统加速构建,2023年电源工程建设投资完成额9675亿元,同比快速增长30％,后续公司有望持续受益国内能源电力建设景气。

   雅鲁藏布江下游水电站若开建,有望为公司贡献业务增量。国家"十四五"规划提出将"加快西南水电基地建设"、"建设雅鲁藏布江下游水电基地",雅鲁藏布江下游水资源开发有望提速。根据电力工业部实地考察结果,雅鲁藏布江水能开发以米林县派区到墨脱县希让村的260km"大拐弯"峡谷段最优,河段差约2350m。据中国能源报,雅鲁藏布江下游水电装机规模约6000万千瓦,按1.72万元单位千瓦投资额测算,总投资额可达10295亿元,按15年工期对应年均投资额686亿元。中国电建是我国水电建设领域最大的国有骨干领军企业,曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多个里程碑式水电工程项目,业务优势凸显,后续有望承接雅鲁藏布江下游水电基地主体部分建设项目。中国电建在全球大中型水利水电建设市场份额达50％以上,以此测算公司年均完成项目投资额约343亿元,占2023年收入的6％,考虑到公司在设计环节业务优势的带动作用(国内大中型水电站规划设计市占率80％以上),有望在雅下水电站建设中获取更高份额。

   新能源发电业务:新增装机大幅增长,未来两年落地有望提速。2023年公司发电业务营收240亿元,同增0.7％,占总营收的4％,毛利率44.4％,同比提升4.3pct;其中新能源发电收入95亿元,同增10％,毛利率52.5％,同比下降3.2pct。2023年底公司控股并网装机2719万千瓦,同比快速增长33％,其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别为841/773/685/365/55万千瓦,同比变化+10％/+190％/-0.1％/+15％/+1006％。公司当前风电、光伏等新能源装机快速增长,根据公司"十四五"规划,公司目标"十四五"期间新增30GW新能源装机,截至2023年末已完成约10.1GW,后续装机有望加快,驱动公司发电板块收入提速;同时考虑到新能源发电毛利率更高,后续公司发电板块盈利能力有望增强,贡献利润占比将进一步提升。

   矿产资源业务:参股华刚矿业、布局砂石骨料,受益铜价上涨业绩贡献有望提升。参股华刚矿业:2008年,公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业集团,与刚果民主共和国政府代表刚果(金)矿业总公司采用"资源财政化一揽子合作模式"设立国际化矿业公司华刚矿业,中国电建持股25.28％。

   华刚铜钴矿是世界级特大露天铜钴,矿石储量约2.5亿吨,截止2023末,铜资源储量约692万吨、钴资源储量约55万吨,中国电建对应权益储量为铜175万吨,钴13.8万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量,2023年投资收益为17.6亿元,2019-2023年CAGR高达41％,扣除所得税后约占公司归母净利润的11％。2024年初以来铜价大幅上涨,截至2024/6/14均价较2023全年提高7％,受益铜价上涨,华刚矿业投资收益贡献有望进一步提升。绿色砂石业务:公司布局绿色砂石产业,打造绿色砂石全产业链、塑造供应链,持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至2023年末,公司绿色砂石资源储备量为89.34亿吨,设计产能达5.05亿吨/年,投运产能达1.32亿吨/年。2023年度销量约为9000万吨,实现营业收入46.3亿元,占公司总收入的0.8％,以2023年中报披露砂石业务毛利率46.9％估算,毛利占比为2.7％,毛利率高于公司整体34个pct;我们估算净利润约14.5亿元,占公司整体归母净利润的11％,后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩。我们估算2023年资源业务合计净利润约29亿元,约占公司整体归母净利润的22％。

   电力运营与资源业务价值重估空间大:利润方面,公司施工业务结构不断优化,盈利能力有望提高;新能源装机未来两年陆续落地有望带动利润贡献提升;在建及待开工绿色砂石项目有望持续贡献业绩增量;参股华刚矿业有望显著受益铜价上涨增厚投资收益,我们预计公司2024年工程/电力运营/绿色砂石/铜钴矿净利润贡献分别为77/36/17/17亿元。估值方面,分别参考建筑央企、电力、水泥、有色行业可比公司2024年平均PE对公司各项业务进行分部估值(考虑到地产景气度偏弱,砂石业务PE取6X),重估后平均PE约10X,对应市值为1304亿元,较当前市值高出47％。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为146/164/181亿元,同比增长13％/12％/11％,对应EPS分别为0.85/0.95/1.05元/股,当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍,PB-lf仅0.67倍,估值处于历史底部区间。公司新能源及抽水蓄能工程业务快速增长,施工业务结构不断优化;

   新能源装机未来两年落地有望提速,贡献利润有望进一步提升;参股华刚矿业显著受益铜价上涨,分部估值市值较当前市值高出47％,重点推荐。

   风险提示:新能源及抽蓄业务开拓不及预期,雅鲁藏布江下游水电站开建进度偏慢,铜价下行风险,测算误差风险等。