华友钴业(603799):长坡厚雪,穿越周期-首次覆盖

铜钴传统业务稳固,为公司其他业务开展提供稳定现金流,是公司锂电材料一体化的源头。多年来公司深耕刚果金优质铜钴资源,自有PE527铜钴矿为公司生产运营提供低成本、稳定可靠的原料保障。作为国内最大的钴产品供应商,公司钴行业龙头地位稳固。在2024年铜产品价格处于高位的背景下,铜钴业务有望维持稳定增长。

   镍、锂资源业务加速布局,打造公司第二增长曲线。公司自2018年开始在印尼布局以湿法HPAL工艺为主的红土镍矿冶炼项目,公司已有和规划在建的产能合计达64.5万吨。继华越6万吨湿法项目和华科4.5万吨火法项目陆续达产并超产后,华飞12万吨湿法项目于23年底达产,有望为2024年公司业绩增长提供显著增量。公司自2021年收购津巴布韦前景锂矿公司后,Arcadia锂矿项目迅速推进,已于2023年3月投料试产,广西区5万吨配套锂盐项目于2023年6月投料试产,并于2023年下半年逐步放量。布局上游锂矿进一步夯实资源基础,有望成为公司业绩增长的重要驱动力。

   三元前驱体＆正极材料产能快速释放,一体化布局贡献稳定利润增长。得益于上游资源的一体化布局,公司产品成本控制优异,2023年公司三元前驱体毛利率为18.26％,在同类型企业中处于领先地位。公司高镍三元材料占比82％以上,随着高镍出货占比进一步提升,产品毛利率有望进一步优化。下游与容百、当升、孚能、特斯拉等客户签订81万吨以上的前驱体销售长单协议,深度绑定客户。随着在建项目陆续投产,公司前驱体及三元正极产能进入加速释放阶段,锂电材料出货量有望实现快速增长。

   与市场不同的观点:我们认为,随着三元材料上游镍钴锂价格的理性回归,三元材料相比磷酸铁锂的高能量密度优势有望进一步凸显,从而带动三元电池装机量的回升。公司自有资源的成本优势明显,同时通过长单协议深度绑定下游客户,产销无虞。公司拥有较多的在建项目,在锂电材料降价的背景下,有望实现以量补价,凭借一体化优势穿越周期。

   盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司整体经营表现为量增价弱,随着镍产品、锂盐、三元前驱体等项目持续放量,销量增长有望对冲并覆盖价格下行,营业收入和归母净利润持续增长,分别为788.46/881.96/917.41亿元和35.61/42.71/49.76亿元。首次覆盖给予买入评级。

   风险提示:项目进展不及预期;市场需求不及预期;市场竞争加剧及行业产能结构性过剩风险。