凌云光(688400):"视觉+AI"领军者,平台化布局多点开花

投资亮点首次覆盖凌云光(688400)给予跑赢行业评级,目标价19.80元,基于市盈率估值法,对应2024年45倍P/E。理由如下:工业之"眼"和"脑",提渗透与国产化驱动成长。我们认为,机器视觉赋能于制造业的极限化、无人化、智能化,渗透率提升动力充足。

   CMVU预计2024年视觉部件及系统规模超过400亿元,2021～2024年CAGR达35％;用于外观检测的视觉设备,则仅在PCB、显示、印刷等行业较为普及,3C等行业质检人员替代空间广阔。我们估计视觉系统国产化率2022年约60％;视觉装备厂商间错位竞争,凌云光在3C、印刷等行业份额领先。

   "视觉+AI"技术领先,平台化拓展实力强劲。凌云光2008年推出底层自研算法平台VisionWARE,性能可对标海外龙头,并在2022年建立面向工业领域的通用大模型F.Brain,解决行业技术难题。公司2023年研发投入占自主业务收入25.4％,先进成像硬件、软件算法、自动化等技术全链布局,并深耕"AI+视觉"技术以提供多元解决方案。基于完备的底层技术平台,公司跨领域布局能力强劲,广泛服务于3C、新能源、立体视觉、印刷、新型显示等多行业头部客户。

   新兴领域多点开花,看好净利率持续向上。1)消费电子:公司突破手机组装端高端外观检测设备,2023年收入6.66亿元,我们认为富士康体系有望持续带动潜在增量需求;2)新能源:从光伏玻璃/锂电隔膜缺陷检测设备,向电芯制造端视觉系统拓展;3)元宇宙:提供光学动作捕捉解决方案,2021～2023年收入CAGR为16.3％,我们认为虚拟现实技术有望进一步产业化发展。此外基于零部件自制、业务结构优化,我们预测公司净利率有望从2019年的2.6％提升至2025年的7.0％,释放业绩增长弹性。

   我们与市场的最大不同?市场认为数字人业务为公司的主要增长点,我们详细梳理了公司分业务板块的成长驱动力,认为短期增长仍受机器视觉渗透率提升带动,长期立体视觉有望开启快速增长。

   潜在催化剂:3C外观检测设备推出新产品、大客户订单取得超预期;AI+视觉、锂电池视觉系统形成批量出货;净利率提升超预期。

   盈利预测与估值我们预计公司2024～2025年EPS分别为0.44元、0.56元,CAGR为25.8％。

   我们给予公司2024年45倍P/E,对应目标价19.80元,潜在涨幅19％。当前股价对应2024年的P/E为37.4倍,对应2025年的P/E为29.6倍,首次覆盖给予跑赢行业评级。

   风险下游需求下滑;市场竞争加剧;盈利能力难以提升;技术研发失败。