顺鑫农业(000860):低端白酒行业龙头,产品升级行稳致远-深度点评

千亿光瓶酒市场,发展空间广阔。根据华经产业研究百家号,2021年光瓶酒行业规模同比+9.3％至988亿元,2016-21年CAGR为14.3％。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在15％-30％之间,24年市场规模将超1500亿元,我们认为行业有望量价齐升:量:高性价比优势凸显,消费场景持续拓展。价:人均可支配收入持续提升,消费群体年轻化带动品质消费。行业竞争格局分散,牛栏山为绝对龙头。20年牛栏山市场份额为14％,玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为6％/5％/3％/2％/2％/2％。22年6月新国标正式实施,有望加速行业集中度提升。

   低端白酒行业龙头,产品升级行稳致远。白牛二为核心大单品,23年销量达24.64万千升(占比为67.2％),终端毛利率高于竞手,目前为15元价格带领军品牌。24年公司上调4款牛栏山陈酿价格,提价幅度为6元/箱,有望进一步增厚公司利润空间。新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿,通过"三位一体两原则"营销打法持续推广,强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品,目标25年销量达1500万箱。公司持续发力产品结构升级,推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品,进一步丰富光瓶酒产品矩阵。

   省内市场精耕细作,持续推进省外扩张。公司采用大商制模式,北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作,经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处,以区域大商为主体进行市场拓展,有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场,通过"深分销"实现从全国化扩张向市场纵深发展转变;推进样板市场群建设,连点成片形成区域辐射力。

   近年来省外收入占比呈上升趋势,从15年的32.4％提升至23年的59.2％。

   肉食全产业链布局,非主业业务持续剥离。公司猪肉业务形成了全产业链布局,有助于降低猪肉市场价格波动影响,销售区域以北京为主。24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务,进一步提升猪肉业务经营效应。其中种猪业务以小店品牌开展,年出栏量约20余万头。屠宰业务以生肉制品为主,公司着力产品结构升级,20年实际屠宰量为102.31万头。公司聚焦酒肉主业,逐步剥离其他业务,15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。20年以来加大房地产去化力度,23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功,我们认为随着房地产业务剥离,公司持续聚焦主业,未来有望减负再出发。

   盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年顺鑫农业营业收入分别为108.34、119.20、129.99亿元,分别同比+2.3％、+10.0％、+9.0％;归母净利润分别为5.21、7.39、9.25亿元;EPS分别为0.70、1.00、1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头,白酒业务为核心盈利来源,我们给予24年公司白酒业务22倍PE,对应目标价23.39元。首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。行业竞争加剧,新品动销不及预期,猪价波动风险,食品安全问题。