长海股份(300196):全产业链布局的玻纤行业翘楚-深度报告

长海股份:全产业链布局的玻纤行业翘楚产业链一体化布局,长期稳健增长。公司成立于2000年,2011年创业板上市,2016年收购天马集团全部股权,逐步成为玻纤行业内少有的从玻纤纱、玻纤制品、化工产品(树脂等)、到终端复合材料全产业链布局的企业。公司收入结构中以玻纤及制品为主,树脂等化工产品为辅。

   玻纤业务中,玻纤纱与玻纤制品销售比例约各占一半,玻纤制品中以短切毡、薄毡为主导产品。

   公司长期稳健增长,玻纤纱产能亦持续扩张,目前产能约30万吨,玻纤纱规模跻身行业前列。

   盈利能力持续追赶,位列第一梯队。公司规模相较玻纤前三企业仍有差距,但盈利能力持续追赶,已位列第一梯队。公司为民营企业,管理机制灵活,且低杠杆稳健经营,整体期间费用率长期优于同行,但此前生产成本稍逊。随着2021年10万吨无碱粗纱点火,先进产线带来综合成本下降,叠加公司灵活调整经营策略,产品结构不断优化,盈利能力差距相较龙头显著收窄。

   玻纤:制品＆出口优势显著,产能扩张弹性较大制品优势:长期沉淀积累,细分领域产品力领先。公司生产制品起家,在无纺制品如短切毡、薄毡等领域具备显著竞争力(如短切毡产品公司在国内车顶毡市场的市占率已超过50％),且以制品销售的占比高于同行公司,因而在行业周期波动时受影响相对较小,整体经营更加稳健。

   出口优势:深耕海外市场,欧洲税费低于同行。公司海外收入占比较高,2023年约出口占比约为33％,仅次于中国巨石与国际复材,考虑到中国巨石和国际复材均有海外基地,则直接出口占比长海最高。本轮周期海外价格下行相对较小,同时公司在欧洲的反倾销税率远低于同行,因而在国内玻纤行业大幅走弱时,公司海外毛利率仍维持相对较好,整体玻纤业务盈利水平相对平滑。今年在海外需求恢复,出口相对旺盛的背景之下,出口占比高的长海股份也更加受益。

   产能弹性:远期产能持续扩张,向百万吨进发。公司拟投资建设60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目,其中第一条线15万吨有望今年年中投产。天马3万吨技改为8万吨项目,主要应用于风电及新能源车等领域,将补足公司高端产品占比,提升盈利能力,去年年底已开始冷修技改,年内有望投产。预计今年年末产能将从约30万吨扩至约50万吨,未来随着60万吨基地的后续三条产线投产,更多的成本改善和效率增益有望显现,关注公司成长性持续兑现。

   行业展望:玻纤周期底部复苏,关注光伏边框放量。玻纤库存已经拐点出现,3-4月行业库存大幅下降后,5-6月库存相对稳定。从全年维度看,玻纤供需边际改善(需求增长5％以上,供给增长3％),预计下半年旺季后粗纱有望继续降库及提价,弹性可关注玻纤光伏边框进展。

   树脂:产业链具备协同性,盈利相对稳健子公司天马集团的树脂业务,可以与玻纤业务较好协同,形成产业链一体化优势。一是生产端,天马集团生产的树脂和浸润剂是重要原材料,而公司生产的短切毡、湿法薄毡等制品在天马集团可以进一步加工为玻纤复合材料;二是客户端,相关度极高,可以实现协同销售。公司树脂业务主要为赚取加工费,盈利相对稳健。今年随着玻纤下游复苏,对应树脂亦有望逐步回暖。

   预计公司2024-2025年归属净利润3.4、5.5亿元,对应PE估值11、7倍,重点推荐。

   风险提示1、国内经济复苏低预期;2、行业产能投产超预期;3、汇率大幅波动;4、贸易摩擦升级;5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。