九典制药(300705):化药贴膏平台型龙头,打造经皮给药产品矩阵

投资亮点首次覆盖九典制药(300705)给予跑赢行业评级,目标价32.00元,基于P/E估值法,对应2024年30倍P/E,1.0倍2024年PEG,理由如下:中国经皮给药市场迎来升级转型,化药贴膏具备较大增长潜力。《外用NSAIDs治疗肌肉骨骼疼痛合理应用多学科指南(2016)》推荐外用NASIDs治疗肌肉骨骼疼痛。据药融云,2023年国内外用贴膏剂市场规模约204亿元,其中化药贴膏占比34％,中成药贴膏占比66％;21-23年医院端化药贴膏销售额CAGR达9.67％,高于中药贴膏的0.56％,零售端化药贴膏销售额CAGR达2.02％,也高于中药贴膏的1.57％。

   公司系国内化药凝胶贴膏龙头,近年来业绩持续高增长。据公司公告,公司将经皮给药作为重点战略,2017年推出洛索洛芬钠凝胶贴膏,其2023年贡献收入15.47亿元,同比增长18.7％,占收入的比重达57.4％;2023年推出酮洛芬凝胶贴膏,与洛索形成协同效应,共同开拓院内市场。借助洛索的产品影响力,公司已成功实现了"院内+线下+电商"的全覆盖:院内是重点销售区域,地方集采温和落地,我们预计以价换量逻辑有望逐步兑现;线下OTC迅速拓展,合作连锁药店快速增加;线上电商从零搭建,实现了代运营向自营的转变。我们看好公司洛索和酮洛芬两款贴膏的销售潜力,其未来销售额有望保持稳定增长。

   公司在研管线丰富,打造外用消炎镇痛全产品线。据公司公告,除洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏外,公司拥有超15款在研产品。截至2023年底,公司已递交椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等4款产品的上市申请,我们预计上述产品将于未来2-3年陆续上市,合力打造公司外用贴膏全产品线。

   我们与市场的最大不同?我们认为短期内国内化药凝胶贴膏竞争格局将保持稳定,公司有望借助两款重磅产品维持院内市场稳定增长,并快速拓展院外OTC和电商渠道。

   潜在催化剂:洛索洛芬钠凝胶贴膏院外放量超预期;酮洛芬凝胶贴膏院内放量超预期。

   盈利预测与估值我们预计公司2024～2025年EPS分别为1.06元、1.27元,CAGR为29.27％。

   当前股价对应2024/2025年P/E分别为23.4倍/19.5倍。基于P/E估值法,首次覆盖给予"跑赢行业"评级和32.0元目标价,对应2024年30倍P/E,1.0倍2024年PEG,有29.2％的上行空间。

   风险竞争格局加剧,销售不及预期,研发进展不及预期。