承德露露(000848):需求基本盘稳定,原料即将大幅改善-事件点评

事件

   2024年7月起,伴随新一年野杏成熟,苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落,承德露露受此影响,下半年起成本端预计有较大幅度改善。同时,从公司5月股东大会反馈看,核心单品整体表现稳健,未来预期向好。

   核心要点

   2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定,整体营收增长稳健。公司2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元,同比+9.76％/+6.02％/+5.25％。分产品看,2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收28.62/0.87/0.03亿元,同比+8.32％/+81.5％/-,毛利率分别为42.1％/21.3％/31.9％,同比下降3.2/下降3.3/-pct。其中,核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏,整体表现稳健;果仁核桃低基数下增速较高;杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看,直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元,同比+60.4％/+8.9％。其中,直营渠道增速较高,预计主要为公司线上新渠道发力带动;而传统渠道保持相对稳健增长,则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。分地区看,2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收26.76/1.75/1.04亿元,同比+7.6％/+17.3％/+87.8％,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健,中部地区稳步开拓市场,而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末,公司合作经销商866家,同比增加178个,同比+25.9％,分地区看,北部/中部/其他地区分别有合作经销商548/100/218个,同比+42/+10/+126个,公司在北方市场持续渠道下沉深耕,而南方市场加速推进渠道布局,经销商开拓进 度大幅提升。

   原料成本提升叠加均价下行,2023年毛利率水平下滑。2023年,从核心的原料采购成本看,预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产,价格同比上行近25％;而从产品均价看,公司核心的杏仁露2023年均价下滑4.6％,预计主要为促销力度加大导致。2023年,公司毛利率/归母净利率为41.46％/21.6％,分别同比-3.4/-0.76pct。费用端,销售/管理/研发/财务费用率分别为11.64％/1.08％/1.03％/-1.57％,分别同比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。公司2023年转变广告投放思路,更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放,同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出,整体销售费用率有所回落。

   2024年Q1礼赠需求景气度延续,整体表现稳定,公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/2.46/2.46亿元,同比+7.53％/+3.04％/+3.03％。我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响,传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换,整体增长稳健。2024年Q1公司毛利率/归母净利率为43.71％/20.08％,分别同比-3.94/-0.87pct;销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98％/0.65％/0.55％/-1.18％,分别同比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响,持续处于低位;而费用端,销售费用率延续收缩态势,整体净利率水平相对平稳。

   展望未来:成本端,2024年7月起,伴随新一年野杏成熟,苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落(预计7月同比-30％左右),承德露露受此影响,下半年起成本端预计有较大幅度改善。渠道端,公司北方地区下沉,而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固,2023年仍占营收近9成,未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场,并覆盖更多郊县空白市场,保持北方地区实现稳健增长。而南方市场未来战略意义提升,预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂,并就近设立运营中心,预计将有效辐射华东地区,助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓,而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司2023年北方地区外经销商增长强劲,进一步体现公司开拓新市场决心。产品端:老品焕新、新品研发相结合,迎合消费新趋势,宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化,同时主要消费群体年龄结构偏高,公司未来将对现有产品进行更新迭代,包括包装、规格调整,同时围绕"杏仁+"思路研发推出更多契合年轻群体的新口味,以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮SKU丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放,强化在年轻群体的品牌推广。

   此外,公司在上半年推出股权激励,预计有效提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地,根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例,其中营收考核占60％,利润考核占40％,以2023年为基础,未来3年营收要求为32.5/36/40亿元,净利润要求为6.8/7.4/8亿元,整体考核要求稳中有进,为公司业绩保驾护航。公司是食饮板块长期高分红标的,近年看,除2021年公司以回购替代分红外,其他年份公司股息率普遍维持在3.5％以上,2023年股息率进一步增至5.1％。我们认为,公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定,未来业绩水平稳健,股息率有望维持高位。

   盈利预测与投资建议

   我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局,同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高,同时成本端受苦杏仁价格回落影响,在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升,我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司2024-2026年实现营收31.09/33.21/36.53亿元,同比+5.23％/6.81％/10.01％;实现归母净利润6.71/7.33/7.97亿元,同比+5.16％/+9.29％/+8.73％,对应EPS为0.64/0.70/0.76元,对应当前股价PE为13/12/11倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:

   原料成本扰动,行业竞争加剧,新品不及预期,食品安全等风险。