固德威(688390):并网出货放量,储能蓄势待发,业绩弹性可期-深度研究

组串式逆变器龙头,逆变器出货量稳居全球TOP5。据公司2022年年报,光伏逆变器属于充分竞争的市场,市场竞争格局相对稳定。据集邦新能源公众号、公司年报援引WoodMackenzie数据,2022年公司光伏逆变器出货量位列全球第5,市占率5％,公司自2020年起出货量稳居全球Top10,市占率稳定,行业地位较为稳固。

   业务结构:逆变器稳步增长,储能业务快速起量,积极拓展业务布局,注入增长新动能。据公司招股说明书及2020-2023年年报,2017-2020年,公司业务主要由光伏逆变器、储能逆变器组成,其中光伏逆变器收入占比达80％以上。2021年,公司拓宽储能业务产品线,在已有储能逆变器业务的基础上,推出两款储能锂电池产品,同年成立了控股子公司昱德新能源,积极布局分布式户用光伏系统。2022年,公司储能业务快速起量,储能逆变器+储能电池收入同比增375％至22.7亿元,占总收入比重同比提升30pct至48％。2023年,公司并网逆变器、储能逆变器、储能电池、户用系统收入占比分别为39％、21％、12％、23％。

   产品矩阵完备,配套延伸丰富,光储业务全覆盖。据公司官方公众号及公司官网,公司长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售,现已研发并网及储能全线二十多个系列光伏逆变器产品,功率覆盖0.7-350kW,并致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案,覆盖户用、工商业、地面场景。公司2012年就着手"光伏+储能"双向逆变器产品研发,是国内最早布局户用储能逆变器产品的公司之一,目前储能产品已推出ET、ESG2等多个系列。

   股权结构集中。截至2024年一季报,黄敏先生自公司设立至今担任公司董事长兼总经理,系公司控股东及实际控制人,直接持股30.89％,通过合众聚德间接控股3.49％,合计持有34.38％的股份。

   人员结构稳定,注重股权激励,提供人才保障。据2023年年报,公司管理层、中层管理干部及核心技术人员大多持有公司股份,人员结构较为稳定,公司核心管理团队成员均在光伏领域拥有多年的从业经验。公司形成持续的股权激励计划,为公司的可持续发展提供人才保障。

   收入规模快速提升,毛利率维持平稳。2023年,公司营收73.5亿元,同比增长56.1％;归母净利润8.5亿元,同比增长31.2％。2020-2023年收入CAGR达66.6％,归母净利润CAGR达48.5％,业务规模快速增长。公司毛利率总体维持平稳,2023年上半年毛利率35.6％,同比增长6.4pct,下半年受海外库存影响外销比例降低,拉低全年综合毛利率至30.8％。

   受海外库存影响,23下半年起业绩阶段性承压,24Q1业绩触底。24Q1公司营业收入11.3亿元,同比下降34.5％,归母净亏损0.3亿元,毛利率27.5％,同比下降11.6pct,据中国光伏行业协会CPIA,2023年,海外库存问题影响全球逆变器企业业绩,我国逆变器出口下半年逐月下降,尤以欧洲市场显著,我们认为,公司自2023年下半年起受海外经销商库存影响,外销比重下降,24Q1业绩已处于底部,随着海外库存去化进入尾声,预期24Q2后业绩将显著修复。

   2024Q1公司的销售/管理/财务/研发费用率10.1％、6.8％、0.2％、12％,同比增长4.1pct、3.3pct、0.4pct、6.3pct,处于历史较高水平,我们认为,费用是影响公司盈利能力的主要因素,受海外库存影响,规模效应下降,费用阶段性承压较大。

   随着出货量恢复,规模效应下盈利能力将显著修复。根据公司2023年年报,销售费用增加主要系公司销售规模扩大,销售人员薪酬及相应的市场开拓费用增加所致;管理费用增加主要系公司经营规模扩大,管理人员薪酬增加所致。我们认为,公司存在部分刚性费用,费用率将随着出货恢复显著修复,随着海外库存去化进入尾声,公司盈利能力有望快速提升。

   2023年公司研发投入同比增长35％,研发人员为1023人,较上年同期862人增长18.68％,研发人员大幅增加导致研发人员薪酬大幅增加。公司重视研发创新能力建设,把技术创新作为企业生产和发展的重要手段,截至2023年末,公司拥有已授权知识产权426项,其中发明专利77项、实用新型专利248项、外观设计专利66项,软件著作权34项,其他类知识产权1项。凭借研发及技术优势,获得国内外客户的广泛认可,奠定了公司的行业地位和品牌优势。

   据公司2023年年报,2023年公司并网逆变器收入28.6亿元,同比增长43.0％,毛利率29.4％,出货量53.2万台,同比增长15.5％,据三晶电气招股说明书,2022年,行业可比公司首航新能/艾罗能源/三晶电气的并网逆变器均价分别为4328.6/3161.6/3417.8元/台,固德威均价4340.7元/台,我们测算公司2023年均价约为5375.8元/台,产品价格较高,价位稳定,定位中高端,毛利率趋于平稳。

   全球化布局,欧洲为核心市场。据公司2023年年报,公司欧洲销售收入为33.4亿元,同比增长21.4％,占全年营收的45.5％,销售毛利率45.4％,高于其他地区(大洋洲/美洲/境内:34.1％/38.0％/12.4％)。经过多年的境外市场开拓,公司已经在欧洲、大洋洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道,在韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本、西班牙、新加坡、波兰等地成立子公司,持续提升市场开拓、营销和服务的能力。

   并网逆变器需求主要由新增光伏电站装机以及光伏逆变器更换所拉动。我们认为公司出货增长动力主要来自:①欧洲光伏市场稳步增长;②新兴市场需求的高增长。欧洲方面,据SolarPowerEurope发布数据,预计欧盟27国2024-2026年光伏新增装机中位数62、73.8、84.2GW,同比增速11％、19％、14％,2023-2026三年CAGR15％,将维持平稳增长。

   新兴市场方面,据InfoLinkConsulting及36碳公众号,南非:大规模的限电令已成为常态,2023年与2024年全国电价将分别调涨18.56％与12.74％,政府发布两项总计约2.1亿美元的光伏税务补贴。印度:2024年2月推出屋顶光伏计划,计划耗资7500亿卢比;巴基斯坦:发电能力及输配电能力不足,电价偏高,NEPRA预计到2030年巴基斯坦光伏装机容量将达到12.8GW。我们认为,在多国客观缺电、近年政府陆续出台光伏补贴政策的背景下,新兴市场并网需求将呈现多点开花的爆发式增长,具备全球化布局能力的逆变器厂商出货有望高增。

   盈利预测与估值我们预计公司24/25年并网逆变器出货77.4/108.4万台,储能逆变器出货10/14万台,预计公司24-26年营业收入91.7、119.3、149.1亿元,归母净利润分别为7.04、10.28、12.66亿元,对应EPS2.91、4.25、5.23,公司为逆变器领域龙头企业,2024年业绩预期前低后高,给予公司2024年29-31倍PE估值,对应合理价值区间84.39-90.21元,给予"优于大市"评级。

   风险提示

   光伏新增装机不及预期;

   行业库存消化不及预期;

   行业竞争加剧。