华能水电(600025):来水转丰电量高增,水风光共成长

事件:公司发布2024年半年报,2024年上半年实现营业收入118.80亿元,同比增长13.10％,实现归母净利润41.69亿元,同比增长22.47％,符合我们的预期。

   澜沧江流域来水偏丰,上半年电量提升。1H24公司完成发电量466.95亿千瓦时,同比增加12.15％,上网电量462.72亿千瓦时,同比增加12.36％。上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成,其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30％、31％和29％,同时公司积极协调电网加快汛前水位消落,带动水电发电量同比提升8.99％至445.88亿千瓦时,其中2Q24公司水电发电量294.63亿千瓦时,同比提升24.09％。1H24公司水电上网电量增加37.18亿千瓦时,取公司2023年综合水电结算电价0.1937元/千瓦时(不含税),我们测算1H24公司电量增发可增厚税前利润约7.2亿元。

   上游电站建设加速,托巴电站投产有望贡献增量。根据公司公告,托巴水电站1号机组于2024年6月15日正式进入商业运行,预计下半年贡献增量。目前硬梁包、如美水电站在建,其中硬梁包水电站预计将于2025年投产,澜沧江流域水电站开发有望持续提速。公司是国内少数还具备装机增长的水电公司之一,截至2024年上半年末,公司在建工程392.04亿元,同比提升39.79％,在建规模处于水电公司前列,成长性提升公司投资价值。

   新能源装机持续提升,带动电量大幅增长。2024年8月,国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》,其中提到,加快西南水电清洁能源基地建设,推进水风光一体化开发。随着澜沧江流域水风光多能互补基地建设加速,依托丰富的水电资源,可再生能源的消纳和储存能力有望提升,保障新能源项目开发的收益能力。随着公司新能源装机规模快速增长,叠加风电、光伏发电形势较好,1H24公司风电、光伏发电量分别为2.71、18.36亿千瓦时,分别同比+5.45％、+290.64％,新能源有望持续增厚公司利润。

   资产负债率同比提升,利率下降助力财务费用不升反降。截至2024年上半年末,公司有息负债规模1118.69亿元,同比提升32.01％,资产负债率同比提升5.7pct至64.3％。在财务杠杆比例提升的情况下,利率下降有效减轻公司财务压力。在去年6月、今年2月及7月LPR连续三次下调的情况下,公司融资成本同比下降40bp,1H24财务费用为13.38亿元,同比再度下降0.07亿元。在负债规模提升的情况下,公司仍保持了财务费用下降,对公司整体利润做出积极贡献。

   盈利预测与估值:综合2024年上半年来水情况与电价趋势,我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为86.52、96.37、101.34亿元,当前股价对应市盈率分别为24、21和20倍。公司承诺2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50％,分红政策稳定凸显公司发展信心和投资价值,维持"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,电价政策发生不利变动。