三全食品(002216):B端稳健增长,C端米面竞争致价、利承压

2Q24业绩低于我们预期公司披露1H24业绩:2Q24收入14.12亿元,同比-4.74％;归母净利润1.03亿元,同比-34.36％;扣非归母净利润0.71亿元,同比-49.36％。2Q24业绩低于我们预期,主因C端米面竞争激烈致价格承压、费用投放增加。

   发展趋势餐饮保持稳健增长,米面类竞争激烈量增价减。1)分渠道:1H24零售及创新/餐饮市场收入同比-7.6％/+8.1％至29.8/6.8亿元,受KA商超渠道客流量持续下滑及公司加强KA渠道应收账款风险控制,零售及创新市场收入下滑;受益于大B渠道产品和服务优化,餐饮渠道保持稳健增长,我们估计大B端收入增速表现好于小B端。2)分模式:1H24经销/直营/直营电商收入同比-7.1％/-6.0％/+60.1％至27.6/7.1/1.7亿元,1H24经销商数量相比年初降低334家至3911家,主因优化渠道质量;3)分产品:1H24老三样(饺子、汤圆、粽子)/创新类面米/调制(涮烤等新品)/冷藏及短保产品收入同比-7.8％/-1.7％/+2.0％/-21.8％至20.6/10.8/4.6/0.3亿元,速冻米面产品(老三样+创新类)收入同比-5.8％(量+1.5％、价-7.2％)。

   盈利能力低于预期,促销和费用投放导致价、利承压。1H24/2Q24归母净利率同降2.2/3.3ppt至9.1％/7.3％,扣非归母净利率同降2.6/4.5ppt至7.3％/5.1％,1)毛利率:1H24/2Q24同降1.7/1.8ppt至25.9％/24.9％,主因零售市场加大促销力度影响价格,1H24零售及创新/餐饮市场毛利率同比-2.3/+0.8ppt至26.0％/23.9％。2)费用率:1H24/2Q24销售费用率同升0.9/3.0ppt至12.5％/13.0％,主因市场费用增加;管理费用率同比-0.1/+0.0ppt,股权激励费用同比有所减少;研发费用率同比+0.1/+0.0ppt,基本持平。另外设备减值1300万元亦对公司归母净利率有所影响。

   2H24展望:B端有望保持稳健增长,盈利能力仍有压力。B端:公司持续开拓大B客户,随产品供应增加及新客开拓,我们认为收入有望保持稳健增长;小B端则受环境影响增速趋缓。C端:KA渠道及传统米面产品增长仍有压力,经销渠道随4Q23基数走低或逐步趋稳。利润端:考虑需求疲软和竞争未有趋缓趋势,我们预计整体盈利能力或仍有压力。

   盈利预测与估值考虑需求偏弱及竞争,下调2024/25年收入4.8％/5.9％至68.9/70.6亿元,下调归母净利润24.2％/27.1％至5.70/5.97亿元,当前股价交易于2024/25年15.9/15.2倍P/E估值,考虑盈利预测调整,下调目标股价20.0％至12.0元/股,对应2024/25年18.5/17.7倍P/E估值,较当前股价有16.1％上行空间。考虑公司为速冻米面龙头且持续推进改革,维持跑赢行业评级。

   风险新品推广不及预期,渠道拓展不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。