招商轮船(601872):Q2经营业绩符合预期,境外汇回利润致所得税费用增加;24-26年股东回报规划分红40％-公司点评报告

公司公告2024年中报:1)营收:上半年132.3亿,同比+1.9％;24Q2营收69.8亿元,同比-1.8％。2)归母净利润:上半年25.0亿,同比-9.9％;Q2归母净利11.2亿,同比-32％。3)中期分红:半年度拟每10股派发现金红利人民币1元(含税),分红比例32.62％。境外子公司汇回利润、计提所得税费用2.96亿元;除此影响,经营业绩基本符合预期。为满足持续的现金分红等需要,公司拟从境外汇入利润折合12亿元,按母公司所得税率25％和境外所得税率差额确认递延所得税负债、计提所得税费用2.96亿元。4)2024-2026年股东回报规划:现金分红比例40％左右(含用于回购的现金),并结合公司业务发展力争稳定提升该比例。

   油运:VLCC淡季运价逐步企稳,看好旺季弹性兑现、中枢上移。Q2油运营收24.1亿,同比-10.5％;净利8.05亿,同比-23％、环比-7％。上半年公司VLCC船队日平均TCE4.8万美元(含期租),继续跑赢市场。考虑业绩滞后运价,3-5月VLCC-TCE指数、TD3C-TCE均值4.3、4.4万美元/天,同比-28％、-15％,环比-3％、+4％。此前由于中小船直接受益地缘事件下的效率损失与贸易流转移,间接带动VLCC局部错配、引发跳涨。Q2起逐步转入淡季、货量趋弱,叠加东西原油价差收窄,俄罗斯/委内瑞拉非合规贸易挤占合规运需等因素,运价回落,中东船位堆积、跌幅明显。

   8月起VLCC淡季运价趋稳,淡季低点较去年最低水平抬升,符合中枢上移预期。淡旺季切换窗口临近,预计短期运价旺季前趋于震荡、直至Q4弹性兑现。近期中东货盘集中释放带动运价明显跳涨,随后租家控制出货节奏、运价自然回落,行业供需紧平衡、高产能利用率下此类波动较正常。

   重申高确定性供需错配+熵增期权下持续看好VLCC。供给极低增速中枢下需求高容错率+原油库存相对低位利好需求弹性+地缘事件进一步发酵。

   订单担忧再起,我们此前分析:考虑有效运力减量下强供给约束逻辑不变。近期市场VLCC新船订单增加,公司新造5艘VLCC以替换未来将退出的老龄船,新造5艘Aframax以适度扩大更新中小原油轮。我们认为需理性看待后续更新替代性新船订单。1)即使考虑26-27年可用船台全部落实,VLCC中期名义供给增速仍处合理区间。2)需重点考虑VLCC供给端减量:环保约束趋严下有效运力的折损将逐年增加,老旧船影响明显。即使不考虑拆解,中期实际供给增速较有限,明显低于名义供给增速。3)结构性减量:老旧运力被二手交易至非合规市场,减少合规市场有效供给。

   散运:盈利继续释放,看好景气稳步向上。Q2散运营收20.6亿,同比+13.7％;净利4.4亿,同比+70％、环比+24％。上半年各船型指数区间震荡,公司VLOC船队(长期COA)TCE平均3.5万美元/天;Capesize、自有Panamax、租入Panamax、Ultramax船队TCE平均2.3、1.1、1.6、1.6万美元/天,三大船型分别跑赢指数6％/4.3％/23.5％。

   中长期供需逐步改善、中枢上移趋势不变:1)供给,散货船交付趋缓、潜在拆船增加、老龄化更严重下环保对有效运力影响更大;2)需求,区域上南亚/东南亚、品类上粮食/小宗商品带来运需增量,西芒杜项目带来潜在运距增量,关注美元降息通道中后段大宗贸易活跃带动散运行情。

   集运:Q2营收16.8亿,同比-3.7％;净利润1.4亿,同比-46％、环比+31％。Q2承运重箱约28.9万TEU,同比+22.4％。公司主营东北亚/日本、台海运价仍未显著受益集运干线行情,CCFI日本航线同比、环比下行。滚装船:Q2营收5.1亿,同比-6.2％;净利0.9亿,同比+1％、环比+13％。

   重组分拆上市:公司Q2公告拟分拆中外运集运、广州招商滚装两大业务主体,与安通控股进行重组上市;分拆后,公司将控股安通,而安通则控股中外运集运和招商滚装。公司实现不定期船(油气运输+散运)+班轮(集运+汽车滚装)双资本运作平台,一方面实现内外贸集运+滚装的营销体系、运力规模效应、多式联运等业务协同,同时壮大外贸近洋集运航线网络与运力规模;另一方面实现集运、滚装船资产一定程度上的价值重估。

   LNG运输:Q2净利1.6亿,同比持平、环比+5％。公司自有LNG船队加大投入、全力推进重大项目,CMLNG成功中标卡气二期项目6艘17.4万方常规船、4艘27.1万方QC-Max船,运力扩至28艘,长约比例提至89.3％。

   盈利预测与投资建议:考虑境外子公司汇回利润的所得税费用影响、自有LNG公司投入成本等因素,同时中长期油运/散运景气上行不改,预计2024-2026年归母净利润为62.2、78.8、90.3亿元(原预测为72.8、84.9、99.6亿),对应当前PE为11、8、7倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:经济严重衰退导致大宗商品运需下滑;运力供给增加超预期;

   老旧船淘汰不及预期;成本超预期增加;地缘局势缓解;制裁风险等。