九牧王(601566):业绩符合预期,战略聚焦头部及大众价位产品

1H24业绩符合我们预期公司公布1H24业绩:收入15.76亿元,同比+12.50％;归母净利润0.50亿元,同比-45.88％;扣非净利润1.28亿元,同比-7.28％。其中2Q24收入6.36亿元,同比+1.18％;归母净利润-0.58亿元,扣非净利润-0.71亿元。扣非和归母口径的差距主要来自金融资产带来的公允价值变动。公司整体业绩符合我们此前预期。

   主品牌稳健增长,部分加盟门店转直营。分品牌看,1H24主品牌九牧王/FUN/ZIOZIA营收同比+15.0％/-10.2％/-2.5％至14.3/0.6/0.6亿元,门店数量较年初分别-14家/-18家/-3家至2,183家/76家/92家。其中,2Q24主品牌收入同比+3.2％。分渠道看,1H24直营/加盟/线上渠道分别同比+34.7％/-0.5％/-8.5％至7.6/5.9/1.5亿元,直营/加盟门店数量较年初分别+10家/-45家至801家/1,550家,主要因公司将部分加盟门店转为直营。

   折扣控制带动毛利率提升,投资收益影响净利润。1H24公司毛利率同比+2.4ppt至66.1％,主要因公司严格控制终端折扣并提高直营占比。费用方面,1H24销售费用率同比+7.2ppt至41.6％,主要因广告及业务宣传费同比+4,035万元,以投放至不同年龄层的消费客群;管理/研发费用率相对稳健,分别同比-2.9ppt/-0.1ppt至6.2％/1.5％。此外,1H24公允价值变动同比-0.28亿元。总体来看,1H24归母净利率同比-3.4ppt至3.2％,扣非净利率同比-1.7ppt至8.1％。营运方面,截至1H24,存货同比+6.4％至8.34亿元,存货周转天数同比+13天至299天。1H24经营活动现金流净额同比-79.3％至0.5亿元。

   发展趋势产品方面,公司计划:1)持续聚焦头部产品,我们估计1H24"五裤"占裤子总销量比例已达29％;2)强化裤子和上装的搭配连带;3)提升大众价位产品以顺应理性消费趋势。渠道方面,公司积极推进城市奥莱和新加盟模式以应对复杂的零售环境。

   盈利预测与估值考虑到终端零售环境承压,我们下调2024/25年盈利预测32％/33％至2.3/3.2亿元,当前股价对应2024/25年18x/13xP/E。考虑到公司主业仍有韧性,维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢回调,我们将目标价从13.10元调整至8.91元,对应2024/25年23x/16xP/E,对应2024/25年扣非净利润19x/16xP/E,较当前股价有25％的上行空间。

   风险终端需求恢复不及预期,营销投入超预期,投资亏损风险。