大庆华科(000985):聚焦碳五和碳九深加工,应对变局攻守兼备-首次覆盖报告

公司是中国石油旗下从事裂解碳五和碳九资源深加工的稀缺标的。公司是由中国石油控股的炼油副产品深加工企业,中国石油大庆石化控股公司55.03％;大庆高新国有资产运营有限公司持有公司股份8.47％。公司主要以大庆石化120万吨乙烯裂解装置的碳五、碳九馏份为主要原料,从事石化新材料、精细化工产品的开发、生产和销售。2023年公司实现销售收入20.00亿元,同比-23.34％,实现归母净利润567.67万元,同比-63.16％。2024年上半年公司实现销售收入9.68亿元,同比-13.26％,实现归母净利润802.23万元,同比5432.29％。

   裂解原料轻质化,公司原料资源长期优势或将强化。公司主要对裂解碳五和裂解碳九馏分进行深加工,其中裂解碳五主要利用其中的异戊二烯、间戊二烯、环戊二烯/双环戊二烯组分。涉及下游产品包括异戊二烯橡胶、SIS弹性体、C5石油树脂、甲基氢化苯酐、不饱和聚酯树脂和DCPD树脂等。裂解碳九主要用于碳九石油树脂。裂解碳五和碳九原料高度依赖于油头乙烯的副产,近年国内乙烯原料轻质化进程显著,轻质化裂解路线占比提升不利于碳五和碳九原料供应。根据测算,裂解碳五的原料理论满足率可能从2023年的102.7％,下降至2026年的95.6％,裂解碳九的原料理论满足率将从2023年的118.8％下降至2026年的110.6％。公司作为中国石油的权属子公司,在原料供应方面享有优势。且大庆石化120万吨/年乙烯扩产至138万吨/年,公司原料得到进一步保障。

   产业链再掘金,新产品开发与老装置挖潜并举。为进一步增强产业链竞争力,公司一方面持续进行新产品开发,储备了一批高附加值的新产品,如粘合剂用高软化点碳五树脂、异戊烯改性双环戊二烯石油树脂等;另一方面围绕现有产业链,通过新建或技改,推进丁二烯抽提装置碳四炔烃尾气回收项目、异戊二烯加氢装置扩能改造项目。上述产品和项目投放后,将对公司业绩产生积极影响。

   管理改革发力,人员精简和效率提升明显。近年来,公司对管理体系进行了大刀阔斧的改革提效。员工总人数从2019年633人下降至2023年的469人,下降幅度达26％。同期人均创收从2019年的340.58万元,提升至2023年的426.48万元。人员精简,效率提升明显。

   投资建议:公司是中国石油旗下从事碳五和碳九深加工的上市公司,乙烯裂解原料轻质化,或导致相关原料偏紧,公司原料保障稳定,且新项目新产品不断推出,管理效率有所提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.27、0.85、1.48亿元,EPS分别0.21、0.66、1.14元,现价(2024年09月18日)对应PE分别为66x、21x、12x,公司业务粘性较高、盈利增长速度较快,有原料供应优势,我们看好公司未来成长性,首次覆盖,给予"谨慎推荐"评级。

   风险提示:1)安全生产的风险;2)产品价格大幅波动的风险;3)节能减排要求进一步加强的风险。