一拖股份(601038):政策带来拖拉机内需改善,出海打造第二成长曲线-深度研究

推荐逻辑:1)农机政策利好拖拉机内需改善。农机行业受政策因素影响大,2024年农机购置补贴总额246亿元创历史新高,叠加设备更新政策有望刺激农机行业需求。2)拖拉机供给端市场格局优化,公司市占率第一。我国中大拖市场CR2接近50％,公司受益于中大拖市场需求增长,2022年中大拖市占率24％,位居行业第一。3)拖拉机出口预计成为公司第二成长曲线。公司海外布局亚洲区、俄语区、南美区、非洲区等,渠道日益完善,2021-2023年拖拉机出口销量CAGR为37％。

   拖拉机行业:政策利好需求端,供给端市场格局优化。农机行业目前主要为存量更新需求,全球农机行业为万亿市场,我国农机行业规模超5000亿元,其中拖拉机约占30％。需求端:①政策利好农机需求。2024年农机购置补贴总额246亿元创历史新高,国四排放标准升级带来的需求前置影响预计逐步消除。②土地流转带来农业规模化生产占比提升,中大拖占比提升。中大拖产量占比由2010年的14％提升至2023年的70％。③粮食价格承压。粮食价格影响农户收益进而影响农机需求,2024年以来玉米等粮食价格承压。供给端:①竞争格局优化。拖拉机行业市场集中度不断提升,我国中大拖市场CR2接近50％。②产品升级带来结构性优化。动力换挡、无级变速等高端智能化产品不断推出。

   拖拉机出海打开成长空间,国内企业持续发力。2023年我国农业机械及零部件出口达到132.8亿美元,亚洲、欧洲、北美洲是我国农机出口主要市场,占比分别在20-30％。我国拖拉机出口金额不断增长,2023年为9.8亿美元,拖拉机出口从小型机向中大型机转变趋势加快,2023年37千瓦以下和单轴拖拉机的占比23％,较2020年降低22pp,75千瓦以上的拖拉机占比42％,较2020年提升14pp。欧洲、亚洲是我国拖拉机出口主要市场,占比分别在30-40％。国内拖拉机公司逐步完善海外渠道布局,海外销量快速增长。

   公司为我国中大拖龙头,高端产品拓展、出海打造未来增长点。公司深耕拖拉机市场,2023年中大拖销量7.2万台,中大拖行业市占率第一,2022年达到24％,公司在动力换挡、无级变速等高端智能化产品布局方面具备先发优势。公司具备柴油机等核心零部件自制能力,2018-2023年,公司柴油机销量从8.1万台增长至15.1万台,其中外销从4.7万台增长至8.3万台,CACR达到12％。公司积极拓展海外市场,海外销售市场主要有亚洲区、俄语区、南美区、非洲区及"一带一路"沿线国家和地区,2021-2023年拖拉机出口销量CAGR为37％。

   盈利预测与投资建议:预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.8、13.8、15.6亿元,未来三年复合增长率为16％,对应当前股价PE分别为17、14、13X。给予公司2025年17X目标PE,对应目标价20.91元,维持"买入"评级。

   风险提示:农业机械行业周期性波动风险;行业补贴政策调整风险;市场竞争加剧的风险;海外市场拓展不及预期风险。