福耀玻璃(600660):从资本开支角度研判福耀玻璃的扩张周期-公司动态研究

汽玻行业单项目投入大且生产连续性要求强,因此产能扩张需要有高确定性的需求增加支撑。汽车玻璃行业为重资产行业,具有较高的资金壁垒,汽车玻璃项目投资额较大。另外,汽车玻璃原片生产连续性强(浮法玻璃炉子关停损失大),下游需求应具备强确定性。

   综合考虑,汽车玻璃行业扩产和固定资产扩张一般都较为谨慎,公司加大固定资产投资往往与下游强确定性有关。

   福耀玻璃历史资本开支复盘:资本开支加速是收入增长加速的前瞻指标,当前公司处于新一轮资本开支扩张期。2010年以来,福耀经历了3轮资本开支提速和扩张。1)第一轮资本开支扩张(2010～2013年):此阶段资本开支从10.7亿元提升至18.8亿元,营收增长表现滞后约两年,2015年营收达到136亿元。2)第二轮资本开支扩张(2014-2018年):本轮资本开支从27.9亿元提升至35.9亿元,其中2014～2016年增幅较大,此阶段资本开支提升主要系筹备俄罗斯、沈阳、美国、天津生产基地,2016公司营收开始放量,后因疫情打断延迟释放至2023年。此轮周期中福耀收入由2016年的166亿元增长至2023年的332亿元。3)第三轮资本开支扩张(2021-2024年):资本开支2021-2022年开始再次缓慢增加,2023-2024年开始明显提速(2023年资本开支44.7亿元,2024年计划投入81.2亿元,主要用于福建福清和安徽合肥项目的投入以及美国工厂的扩产)。考虑到汽玻行业重资产驱动以及生产连续性要求,以及公司竞争对手旭硝子同期资本开支的收缩,我们认为福耀2023-2024年资本性开支扩张有望驱动公司未来全球市占率提升加速,并将在2025-2026年迎来收入增长的提速。

   盈利预测和投资评级公司收入端持续增长确定性强(主要由全球市占率+ASP+单车面积提升驱动),利润端表现趋势向上,但会受到汇兑损益波动、SAM亏损波动、纯碱和天然气等原材料成本影响。当前纯碱和天然气价格处于低位,有利于公司利润增长,且近年来公司资本开支增加,新产能后续投产后,公司市占率提升速度以及公司收入增长速度有望超预期。我们上调了盈利预测,预计公司2024-2026年实现营业收入396.54/482.71/584.60亿元,同比增速为20％/22％/21％;实现归母净利润76.97/89.00/106.53亿元,同比增速37％/16％/20％;EPS为2.95/3.41/4.08元,对应当前股价的PE估值分别为20/17/14倍,我们看好公司持续向上趋势,维持"增持"评级。

   风险提示成本波动风险;市场竞争加剧;海外客户拓展不及预期;SAM整合进度不及预期;经济及海外政治环境不确定性风险;汇率波动风险;公司市占率提升不及预期;公司产品单车价值量提升不及预期;汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。