巨化股份(600160):业绩低于我们预期,制冷剂"长牛"仍可期

3Q24业绩低于我们预期2024年1-3Q公司实现营业收入179.06亿元(YoY+11.8％),实现归母净利润12.58亿元(YoY+68.4％),扣非归母净利润11.84亿元(YoY+71.9％)。3Q24单季度实现收入58.26亿元(QoQ-11.9％),实现归母净利润4.23亿元(QoQ-19.2％),扣非归母净利润3.9亿元(QoQ-22.8％),业绩低于我们的预期,主要因为含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品等价格跌幅明显。

   发展趋势除制冷剂外业务对利润端有拖累。公司含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品沿袭上年"供强需弱"的市场趋势,产品价格同比出现较大跌幅,对利润端有所拖累。3Q24制冷剂销售价格高位落实且外贸价格涨幅明显,但三季度是制冷剂销售的传统淡季,根据公司经营数据披露,3Q24制冷剂销量为85,043吨(QoQ-9.8％)。进入四季度,随着氟制冷剂传统消费淡季结束,新冷年开启,公司氟致冷剂市场保持良好回升态势。根据产业在线数据,7月/8月/9月空调内销出货量分别同比-21％/-5％/+7％,出口出货量同比+43％/+32％/+40％,四季度以来空调排产也明显回暖,10-12月行业出口排产量较去年同期出口实绩同比+51％(上调17％)/+41％(上调19％)/+11％。我们认为,2025年制冷剂配额方案供给约束的基调没有改变,在2024下半年新增3.5万吨R32配额的背景下2025年三代制冷剂配额实际增量有限,制冷剂价格景气周期有望持续。

   制冷剂"长牛"仍可期。我们认为,制冷剂依然是供给约束最明确的子行业,制冷剂进入配额期后产品价格已不能用传统周期品的角度进行看待,行情可持续期长。市场在下半年R32配额增加后普遍担心制冷剂价格回落,R32长协价的稳步上涨进一步佐证了制冷剂板块的"长牛"行情。复盘欧洲三代制冷剂进入配额期后的价格走势,2014-2018年制冷剂价格普遍上涨7-8倍,从中长期看我国三代制冷剂仍处于涨价行情初期。

   盈利预测与估值考虑到含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品等对公司利润端有所拖累,我们下调2024年净利润预测29％至17.7亿元。4Q24制冷剂价格稳步上行,空调排产持续超预期,我们维持2025年净利润预测35.76亿元。当前股价对应2024/2025年市盈率分别为30.9/15.3x。我们维持"跑赢行业"评级和目标价25元,对应2024/2025年市盈率分别为38.1/18.9x,较当前股价有23.3％的上行空间。

   风险三代制冷剂价格涨幅不及预期,原料价格大幅波动。