工商银行(601398):息差边际企稳,资产质量稳健-季报点评

工商银行1-9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+0.1％、-3.8％、-5.3％,增速较1-6月+2.0pct/+2.2pct/+2.9pct。公司前三季度业绩优于我们此前预期(9M24E营收/利润增速-6％～-5％/-4％～-3％)。主要关注点包括:1)息差边际企稳,利息净收入降幅收窄;2)投资类收益表现较优,驱动营收增长;3)不良走势平稳,拨备水平夯实。公司龙头地位稳固,A/H股均维持买入评级。资产平稳增长,息差边际企稳9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+8.7％、+9.0％、+1.8％,较6月末+0.8pct、-1.1pct、-0.4pct。贷款增速有所放缓,Q3信贷新增2584亿元,其中对公、零售、票据分别-89亿元、+127亿元、+2546亿元,票据冲量较为显著。1-9月净息差为1.43％,环比持平,息差边际企稳,或主要受益于负债端贡献。利息净收入降幅收窄,1-9月净利息收入同比-4.9％,增速较24H1提升1.9pct。中收较为承压,投资表现较优1-9月手续费及佣金净收入同比-9.0％,增速较1-6月-0.7pct,中收仍较为承压。1-9月投资类收益(投资损益+公允价值变动损益)同比+13.7％,增速较1-6月+8.2pct,投资收益表现较好,驱动营收增长。9月末核心一级资本充足率、资本充足率分别较6月末+0.11pct、+0.09pct至13.95％、19.25％,资本水平进一步提升。资产质量平稳,拨备水平夯实9月末不 良率1.35％,拨备覆盖率220％,分别较6月末持平、+2pct,不良走势平稳,拨备进一步夯实。测算24Q3年化不良生成率0.25％,环比-18bp,不良生成率改善。测算24Q3年化信用成本0.39％,同比-1bp,信用成本下行,驱动利润释放。

   给予A/H股25年目标PB0.70/0.50倍鉴于息差边际企稳,我们预测公司24-26年归母净利润分别为3655/3700/3765亿元(前值3585/3620/3758亿元),同比增速0.4％/1.2％/1.7％,25年BVPS预测值11.00元,对应A/H股PB0.55/0.39倍。可比A/H公司25年Wind一致预测PB均值分别为0.58/0.35倍,公司龙头地位稳固,应享受一定估值溢价,给予25年A/H目标PB0.70/0.50倍,目标价7.70元/5.95港币,A/H股维持买入/买入评级。

   风险提示:政策推进力度不及预期;资产质量恶化超预期。