中国重工(601989):利润率符合预期,利润弹性显现仍需耐心

事件:公司发布2024年三季度财报。据公司公告,2024前三季度营收352.70亿元,同比+16.35％,归母净利润9.34亿元,同比由负转正,扣非归母净利润7.73亿元,同比由负转正。其中,Q3营收131.68亿元,同比-2.00％,环比+10.33％,归母净利润4.01亿元,同比由负转正,环比+0.99％,扣非归母3.29亿元,同比由负转正,环比-7.29％,营收及毛利率增长有限,业绩略低于预期,主要为研发费用增加较多。

   收入端高价订单逐渐交付,成本端钢价低于去年同期。根据克拉克森数据推算,公司Q3民船交付17艘/39万载重吨,签单时间区间为2021年4月-2023年1月,预计在2024Q4交付民船16艘/44万CGT,签单时间为2021年4月-2023年4月。收入端:本轮周期价格上涨自2021Q1开始,2021H2及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付比例分别为52％、74％、75％、96％,高价订单占比逐渐提升。

   成本端:按订单交付前1.5年购置钢材倒推,2024、2025年交付订单平均钢材价格预计同比下降20％、6％,收入成本双向改善,公司Q3毛利率12.52％,环比Q2+0.76pct。

   顺周期收购产能,船厂交付量及收入进入上行通道。公司7月公告称计划将原本部分租用的港船重工全部购入,预计产能增加240万载重吨。根据克拉克森数据估算,公司旗下大连造船厂、山海关造船厂、中船天津、青岛北海船厂、武昌造船厂2024年民船交付量(CGT)预计同比-43％、+70％、+396％、+48％、+50％,民船造船收入预计同比-41％、+79％、+371％、+57％、+104％。预计中国重工未来三年(2024-2026)民船交付量(CGT)同比+42％、-12％、+38％,交付金额同比+51％、+4％、+59％。

   造船航运景气度共振,行业仍处上行期。价:根据克拉克森数据,截至2024年10月25日,新造船价格指数达189.68点,较2024年初上涨6.34％,较2022年初上涨23.05％。

   量:据克拉克森,当前公司订单已排期至2028年。据克拉克森及申万估算,截至目前,公司手持订单金额约217亿美元,较2024年初上涨约35％,手持订单边际改善显著。

   下调盈利预测,维持买入评级。考虑到三季度高温影响,订单交付延迟,结合最新排产情况调整公司交付量假设,下调2024-2026年盈利预测,预计公司2024E-2026E归母净利润预测为17、47、94亿元(原预测为22/48/94亿),对应PE分别为69、25、12倍。

   当前PO估值(市值订单比)0.82,距离景气周期1.5倍以上空间充足。维持"买入"评级。

   风险提示:民船新接订单不及预期;航运业碳减排政策执行力度低于预期;航运景气度下滑;钢价大幅上涨,人民币大幅升值,东南亚国家进入带来行业竞争加剧。