山西汾酒(600809):构建四轮驱动,延续稳健增长-2024年三季报点评

事件:公司发布2024年三季报数据,24Q1-Q3实现营收/归母净利润313.6/113.5亿元,分别同增17.2％/20.3％。24Q3实现营收/归母净利润86.1/29.4亿元,分别同增11.4％/10.4％。

   Q3产品结构环比提升,省内稳健增长省外环比降速。24Q1-Q3中高价酒类/其他酒类实现营收226.1/86.4亿元,同增14.3％/26.9％,其中单Q3中高价酒类/其他酒类实现营收61.9/24.1亿元,同增6.7％/25.6％,Q3产品结构环比Q2改善,主要系青花20、青花25在双节实现放量推动中高价酒有所提速,而老白汾、巴拿马Q3增速环比放缓,玻汾延续上半年投放节奏,增速高于公司整体。

   分区域看,Q3省内外实现营收35.1/50.9亿元,分别同增12.1％/10.9％,省内作为基本盘延续稳健增长,省外在外部压力之下环比降速,但库存、价盘处于健康状态。经销商数量方面,Q3较Q2末净增加172家经销商至4368家,未来随着老白汾的全国化以及更多产品入市,预计经销商数量还会继续增加。

   毛利率略显承压,合同负债仍有蓄力。24Q3单季度毛利率同比-0.7pct至74.3％,主要系其他酒类增速快于中高价酒类,整体产品结构同比有所下移。费用率方面,营业税金率同比-1.4pct,销售费用率基本持平,小幅同减0.1pct,管理费用率/研发费用率同比+0.6/+0.4pct,综上,24Q3归母净利率同比-0.3pcts至34.1％,24Q1-Q3归母净利率同比+0.9pcts至36.2％。24Q3销售收现85.6亿元,同比+30.8％,现金流表现优秀,渠道回款保障性强。24Q3末合同负债为54.8亿,环比减少2.5亿元,同比增加3.1亿元,报表蓄力较足。

   构建四轮驱动,延续稳健增长。当前公司已构建以青花30及其组合、青花20、玻汾、老白汾为四轮驱动的产品结构,辅以专业组织配称保障执行、渠道继续深化确保四大百亿单品形成,推动公司整体稳健增长。中长期看,在强品牌力和香型差异化下,全国化和高端化均有较大空间。我们预计24-26年EPS为10.2/11.6/12.9元,对应PE分别为19.6/17.3/15.6倍,维持"买入"评级。

   风险提示:消费复苏不及预期,全国化拓展不及预期,高端化不及预期。