今世缘(603369):追求良性主动降速,经营层面维持稳健

事件概述2024Q1-3,公司实现营业总收入99.42亿元,同比+18.85％,实现归母净利润30.86亿元,同比+17.08％。其中2024Q3,公司实现营业总收入26.37亿元,同比+10.11％,实现归母净利润6.24亿元,同比+6.61％,收入利润增速放缓。

   分析判断:

   预收能力减弱,反映渠道资金状况恶化。2024Q3,公司销售收现30.64亿元,略超当期收入,同比-1.80％,2024Q1-3公司销售收现92.89亿,低于前三季度收入,同比+4.65％,低于收入增速,收现能力弱化。2024Q3末,公司合同负债5.44亿元,环比Q2降低,同比-58.50％,预收款减少较多、预收比例较低,我们预计与苏酒整体渠道库存抬高、经销商资金被占用导致回款能力减弱有关,且我们认为今世缘厂商关系相对温和,酒厂较少强势占款,故公司预收对渠道资金状况的反映相对更真实。

   结构升级延续,四开仍存在较大提升空间。2024Q3,公司特A+类/特A类/A类分别实现收入18.13/6.46/1.09亿元,同比分别+11.70％/+9.55％/+7.74％,B类/C、D类/其他类收入合计占营业收入比重不足3％,今年以来规模均持续萎缩,对公司整体收入影响基本忽略不计,公司产品结构延续升级趋势。主要单品中,根据公司投关活动记录表,大单品四开在局部地区存在增速下降,但是相比竞品表现仍较优,增速仍维持15％以上,高于公司平均增速,部分地区增长更快,目前四开在省内的发展仍不平衡,许多区域市场仍存在较大提升空间。

   省内一盘棋策略追求稳健发展,省内外招商进度加快。2024Q3,公司省内/省外分别实现收入24.23/2.04亿元,同比分别+9.32％/+23.04％,省外保持增长快于省内,其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比+10.10％/+8.12％/+8.24％/+12.89％/+9.03％/+6.68％,省内各大区收入增速普遍降至10％左右,其中淮安、苏中相对略好。根据云酒视界,在南通、扬州、苏南市场,公司表现都不错,逐渐形成一个较大板块,我们认为,在苏中苏南仍有较好表现的阶段,公司同样选择降速,是公司省内一盘棋的策略体现,也表明相比业绩目标,公司更重视市场良性、不希望基地市场受外围冲击。经销商数量来看,2024Q3末,公司省内/省外分别有588/605家经销商,单Q3省内/省外分别净增加经销商54/89家,单季度新增经销商数量显著高于Q1、Q2,我们认为公司在三季度加快了招商进度,省内主要是盐城大区、苏南大区新增经销商较多,单Q3分别净增经销商20/25家,省外单Q3减少经销商3家,省外经销体系稳定性尚可。

   毛利、销售费用齐降,费用投放力度只增不减。2024Q3,公司毛利率75.59％,同比-5.14pcts,销售/管理费用率同比-3.90pcts/+0.46pct,毛利率、销售费用率齐减,同时,Q3公司毛销差同比-1.24pcts,故我们预计在产品结构优化的情况下,整体费用投放力度仍在增加。

   永远奋进向前、战略定力强,具备跑赢行业的基础和潜力。在当前消费疲软的环境下,公司会保持定力,做好正确的事,永远奋进向前,我们认为公司具备快于行业平均增速的基础和潜力,但也不会受外界压力影响导致战略变形。根据公司投关活动记录表,公司将持续深耕省内,省外坚持攻城拔寨,25年或在10个样板市场的基础上再新增5个样板市场,投入力度只增不减。产品策略方面,公司根据当地市场消费特征,选择不同的产品组合来开拓市场,长三角以V系做形象、四开做销量,环江苏以四开做形象、对开和淡雅做销量,待后续消费回暖再进一步拔高结构。投资建议我们认为公司在自身状况良性但行业遇冷的阶段,主动选择降速,是对自身的保护,体现了公司对基本面的重视,同时老开系动销势能、V系淡雅成长势能还在,仍能帮助公司跑赢行业。我们认为公司已有为渠道减负的意识,当前时点或是苏酒渠道情绪最低点,厂商关系有望缓和,若配合费用力度加大,有望在合理的价格下探范围内,渠道流动性提高,库存去化周期缩短。考虑消费环境以及公司追求良性发展的决心,下调盈利预测,24-26年营业总收入由123/147/171亿元下调至118/132/146亿元,归母净利润由38/46/55亿元下调至36/40/46亿元,EPS由3.06/3.68/4.41元下调至2.86/3.23/3.67元。2024年11月1日 收盘价44.48元,对应24-26年PE分别为16x/14x/12x,维持"买入"评级。

   风险提示

   江苏省内消费持续疲软,省外开拓不及预期,省内竞争进一步加剧