徐工机械(000425):盈利能力持续优化,国改目标稳步兑现

事件:徐工机械发布2024年三季报,1-9月,公司实现营业收入687.26亿元,同比-4.11％,实现归母净利润53.09亿元,同比+9.71％;单Q3,公司实现营业收入190.94亿元,同比-6.37％,实现归母净利润16.03亿元,同比+28.28％。

   内销受结构性分化拖累,新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。根据工程机械工业协会,1-9月,我国挖机、起重机内销分别同比+8.62％、-22.58％,内需结构性分化显著,土方机械需求较优;出口分别同比-9.04％、+10.78％,其中挖机前三季度出口增速分别为-17.89％、-9.8％、+2.96％,于下半年实现转正。行业筑底背景下,公司Q3营收个位数下滑,我们判断公司外销稳定增长,主要原因系:①东南亚等出口主粮区需求有所恢复;②非洲拉美等新兴市场需求保持高增;内销有所承压,主要原因系:①公司收入占比较高的非土方机械业务内需持续低迷;②公司主动收缩国内部分低毛利业务。展望未来,国内市场在多重政策加持下有望复苏,公司业务结构调整逐步完善,预期Q4内销有所好转,也为2025年业绩弹性释放打下基础。

   毛利率提升兑现,盈利能力稳步增强。根据Wind,毛利率方面,公司Q3毛利率25.54％,同比+2.53pct,环比+2.65pct,第三季度以来,公司收入端市场结构、产品结构进一步优化,成本端供应链降本成效显著,毛利率稳步提升。净利率方面,公司Q3净利率8.31％,同比+1.95pct,环比-0.06pct,盈利能力提升由成本、费用两端贡献。费用方面,公司Q3期间费用率合计16.55％,同比-2.13pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.43％、3.76％、4.31％、1.05％,同比-0.20pct、-0.25pct、+0.15pct、-1.83pct,财务费用下降显著,主要系汇兑损失减少所致。

   经营质量加速改善,风险敞口收缩。现金流方面,1-9月,公司经营活动现金流量20.43亿元,同比+24.45％,财务稳健性进一步增强。资产质量方面,表内应收款项合计515.77亿元,较年中-28.42亿元,结合国央企客户年末集中回款的特点,预计Q4进一步下降;表外方面,公司中报按揭/融资租赁担保余额分别为96.87、582.92亿元,较年初分别-2.55、-46.37亿元,公司资产质量整体向好发展。我们认为,公司在国企改革目标的指引下,通过"一稳一降三调整"战略布局,毛利率预期实现稳步提升,经营质量有望加速改善。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年的收入分别为940.8、1016.9、1130.4亿元,增速分别为1.3％、8.1％、11.2％,净利润分别为63.5、80.8、100.5亿元,增速分别为19.2％、27.3％、24.4％,对应PE分别为15.2、11.9、9.6倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位,短期有望受益内需顺周期改善,长期凭借国改盈利能力预计持续改善,维持"买入-A"的投资评级,12个月目标价为9.52元,相当于2025年14X的动态市盈率。

   风险提示:国内市场需求不及预期,海外业务拓展不及预期,新兴业务拓展不及预期,国际贸易摩擦加剧。