格力电器(000651):依旧是优异防守标的

9M24主营业务稳步增长,盈利能力出众;

   业绩仍颇具可预见性,预计2024年营收同比持平,归母净利润同比增长12.2％;

   维持买入评级,小幅上调目标价至51.75元,对应8.5倍2025年P/E。

   格力发布9M24业绩,营收同比下降5.3％。直观来看,格力是三大白中唯一营收出现下滑的公司(美的/海尔9M24营收分别同比增长9.6％/2.2％),但实际上近年来格力其他业务(以大宗原材料采购与调拨为主)营收占比从2021年最高22.9％以来持续降低。今年格力加速调整业务结构,9M24其他业务营收大幅下降45.3％,占比也大幅降低7.2pcts至9.9％,拖累整体营收。若剔除结构变化影响,格力9M24主营业务营收同比增长2.9％,折算3Q24主营业务营收同比下滑9.6％(vs整体营收下降15.8％)。考虑格力业务相对单一,且暂时缺乏全球化扩张,难以凭借多品类与多渠道平滑报表,我们认为3Q24内销承压下,格力实现如此表现实属正常。营收结构变化也推动格力9M24毛利率同比提升1.0pct至30.2％,在严格控费下,归母净利率同比提升2.0pcts至15.0％(对应9M24/3Q24归母净利润分别同比增长9.3％/5.5％),盈利能力十分优异。

   2024年业绩仍颇具可预见性:1)假设格力3Q24销售返利占其他流动负债比重与1H24相同,我们测算上季度格力共释放3.8亿元销售返利。我们尝试将其反应至利润表,测算3Q24调整后营收与净利润分别同比-16.3％/+1.3％(vs调整前营收与净利润分别同比-15.8％/+2.2％)。2)考虑截至1H24格力销售返利余额仍达～500亿元,且据AVC数据,在以旧换新政策推出后,空调内需受到明显拉动,格力10月前三周线上零售量同比增长～28％,线下则实现更高增速。我们预计格力4Q24主营业务营收同比增长～20％,在其他业务营收继续下滑～35％的预期下,预计4Q24整体营收同比增长～17％,由此预计格力2024全年营收同比持平于2,040亿元,预计归母净利润同比增长12.2％至325.6亿元。

   3)虽然今年以来格力股价已上涨41％,但投资逻辑不变。在剔除383亿元净现金(货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债-长期借款-应付债券)与1,114亿元现金后,当前格力市值分别对应6.2x/3.9x2024年P/E;在当前其TTMP/E略低于过去两年半区间中值(即8x)水平,以及至少中单位数股息率的预期下,我们认为格力依旧是优异的防守标的。

   盈利预测与估值:维持买入评级,小幅上调目标价1％至51.75元,对应8.5倍2025年P/E:格力持续调整业务结构,我们下调2024-26年营收4.5％/6.3％/7.0％至2,039.6/2,121.3/2,221.2亿元;下调归母净利润1.6％/5.4％/6.9％至325.6/341.0/362.7亿元。

   我们给予格力8.5倍2025年P/E,对应新目标价为51.75元,较旧目标价小幅上调1％,较目前股价仍有21％上升空间。

   风险提示:空调需求波动风险;原材料价格上涨风险;渠道变革推进缓慢。