中芯国际(688981):Q3产品单价和Q4收入指引超预期-更新报告

中芯国际Q3营收环比增长14.2％至21.71亿美元,符合彭博一致预期,毛利率环比提升6.6pct至20.5％,超彭博一致预期的18.8％,主因产能利用率提升显著(90.4％,环比提升5.2pct)。Q4为传统淡季,但公司指引Q4营收将环比增长0％-2％(超彭博一致预期的-1.7％),Q4毛利率稳健(18％-20％)。我们认为公司Q3业绩高速增长的主要原因为:1)国内消费电子及出口需求继续向好;2)地缘政治影响持续加剧背景下,客户本土化生产需求加速提升。我们看好中芯国际中长期持续受益于中国半导体产业国产化趋势,以及海外客户的"CforC"策略,维持H/A股"买入"评级国产化需求推动Q3业绩及Q4指引超市场预期分应用来看,Q3公司电脑和平板、消费电子领域营收实现了强劲增长,营收分别环比增长40.8％和36.7％,收入占比为16.4％和42.6％。在国内消费电子等市场的国产化需求推动下,Q3公司12英寸产能接近满载,中芯京城及中芯深圳的12英寸新产能也快速验证并投入生产。公司12英寸营收环比增长了21.8％,营收占比环比提升4.9pct至78.5％。在12英寸需求增长及部分节点价格向好的推动下,公司综合产能利用率环比提升5.2pct至90.4％,ASP环比增长15.5％至966美元/片。Q3毛利率超彭博一致预期。产品组合持续优化下,公司认为Q4ASP将继续向好,驱动营收环比增长0 ％-2％,超彭博一致预期。

   2025年资本开支或同比下滑,有望进入业绩收获期Q3公司产能环比提升4.7万片/月至88.4万片/月(等效8寸),京城、深圳及临港厂规划将在Q4继续扩产3万片的12寸产能。随着中芯目前四个在建晶圆厂产能逐步爬坡,我们预计这将带动公司产能从2023年年底的80.6万片/月,上升到2026年年底的116.6万片/月。但是,随着设备逐步到位,我们预计公司资本开支在2024年达到顶峰,2025/2026年将下降至50亿美元。设备折旧增速的放缓,将会推动公司盈利释放。

   重申买入,港股目标价32.00港币,A股目标价117.17元我们下修2024-2026年非营业收益预测,因此目前预计2024/2025/2026年归母净利润为4.94/7.27/10.69亿美元。对于A股报表,我们预计2024/2025/2026年归母净利润为35.11/51.66/75.92亿人民币。我们认为公司2025年资本开支下降后有望进入收获期,上调H股估值倍数至1.53xPB(前值:1.32x),上调目标价至32.00港币(前值:27.00),并基于A股对H股溢价302％(截至11月13日收盘的溢价率),给予A股目标价人民币117.17元(前值:73.78元)。维持H/A股"买入"评级。

   风险提示:美国加强技术出口管制;8英寸和12英寸的产能扩产速度不及预期。