晨光生物(300138):棉籽板块为何亏损-深度报告

2024年晨光生物业绩出现大幅下滑,前三季度归母净利润同比下降84.3％,主要原因是棉籽业务遭受大幅亏损,子公司新疆晨光上半年实现营收18.15亿元,同比减少12.3％;实现归母净利润-5495万元,同比减少近1亿元;前三季度,晨光生物对存货(主要是棉籽类产品)计提减值准备8268万元。

   由于棉籽板块历史表现较为稳定,而今年的大幅波动对晨光生物造成了巨大影响,因此我们通过讨论棉籽板块亏损的原因,为明年的修复预期提供支持。

   新疆晨光主营业务分为加工业务和贸易业务两部分,其中加工业务贡献营收近7成,贡献毛利近8成,加工业务中,棉籽蛋白和棉籽油为主要产品,合计贡献约5成营收和6成毛利。由于这两个产品对业绩贡献程度较高,且棉籽各产品价格之间有一定相关性,因此,这两个产品的情况很大程度可以反映棉籽板块整体情况。棉籽蛋白和棉籽油分别对我国饲料安全粮食安全有着重要意义,目前市场占比较低,在政策和成本的推动下有望进一步成长,今年的波动主要来自价格影响。

   棉籽加工行业较为传统,成本构成中原材料占比极大,使有限的利润空间对价格波动较为敏感。2023榨季初期,受大豆丰产预期以及棉花产量下降的共同影响,棉籽供需暂时性失衡,在产品价格大幅下跌的同时,原材料成本跌幅有限,成本与产品之间价差收窄,基本确定了全年难以盈利。虽然新疆晨光参照行业通行做法实施了对锁+基差+套期保值的经营模式,但其功能可以在正常年份平抑波动、锁定利润,而不能扭转原料产品价格空间有限甚至倒挂的局面。

   而随着新一榨季的到来,去年面临的诸多不利因素将得到重置的机会。目前新一采收季已过去1/3,原料成本稳定在较低水平,棉籽蛋白和棉籽油相较去年均有改善,存在较为理想的利润空间,考虑到其在棉籽板块整体业务中的重要占比,以及公司在业务流程和风险把控方面的优化,我们认为可以基本反映明年业绩回暖的确定性。

   投资建议:晨光生物是植物提取物领域龙头企业,既有优势品种发展较为稳定,规模化品种抢占市场份额保持较高增速,储备品种前景好,"三步走"战略稳步推进。公司技术领先行业,成本优势显著。海外种植基地持续建设将进一步降低成本,持续扩大竞争优势。2024年公司不同产品面临原材料价格偶发性和周期性影响,但份额保持稳中有升,随着新一榨季到来以及主要产品原材料优化,低基数条件下业绩有望表现较强弹性,预计公司2024-2026年EPS为0.28、0.68、0.99元,对应PE分别为31.9X、13.2X、9.0X,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性,预测结果与实际情况不一致的风险。