中航西飞(000768):军用大飞机制造龙头,军民并举打造双增长极-深度研究

军用大飞机制造龙头企业,军民并举业绩稳健。公司是国产军用大飞机整机制造唯一平台,主要业务包括军机整机、民机零部件和航空服务。公司2020年通过重大资产置换,实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合,新型号放量后,2020-2023年营收CAGR为6.37％。2Q2022以来,公司合同负债维持高位,说明公司在手订单充足,预计随产品陆续交付持续释放业绩。

   大中型军机摇篮,军贸打开成长空间。1)轰炸机具备强大打击能力,轰6是我国空军战略轰炸力量的核心,并改装出多种特种平台。美国新型号B-21每架耗资近7亿美元,每年68亿美元市场空间。2)运输机呈现向战略运输机发展趋势,我国型号运20与运8/9形成高低搭配。3)军贸:大型运输机存在出口潜力,运-20多次参加国际航展和阅兵,推进航空军贸业务发展。

   海内外需求双增,机体结构持续受益。1)国际转包:我国主要参与机体结构件制造,公司在转包生产的合作对象包括波音、空客、莱昂纳多等全球著名飞机制造商。2)C919对标空客波音,预计2027年C919机体结构年市场空间311.85亿元。

   公司是大型军机生产基地,发展民机业务释放利润弹性。军机方面,公司是我国大中型飞机整机研制生产基地,对重点机型进行平台化改装并持续不断交付。民机方面,公司是波音、空客、国内主要民机产品部件核心供应商,根据我们的测算,预计2027年C919项目将为公司带来近140％净利润弹性。

   投资建议:鉴于公司是我国主要大中型军用制造商,并拥有完整民机部件生产制造体系,我们预计公司2024-2026年实现营业收入452.68/504.86/566.05亿元,归母净利润12.98/15.51/19.61亿元。对应PE分别为55.70/46.61/36.87倍,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:军机订单履行情况不及预期;国产大飞机产能释放进度不及预期;生产运营风险。