古井贡酒(000596):三品四香出皖城,本固枝荣新征程-首次覆盖

安徽省经济势能向上,白酒消费具备市场空间。据统计局数据分析,近年来安徽省内产业的转型升级带动经济发展势能向上,2010-2023年GDP复合增速10.24％,高于全国1.26个百分点。2023年安徽GDP位居全国第11,较2010年提升3位,人均可支配收入3.49万元,位居全国第14位,增速分别高于全国0.6/0.23个百分点。省内白酒产业规模持续扩容,据第三方数据估算,2023年白酒市场规模约380亿元,近5年来复合增速为8.73％。产品升级带动价格带迁移是增长的主要驱动力:一方面当地主流消费价格带在2011-2024年间,经历了80-120元、90-150元、100-300元三个升级过程;另一方面,最新数据显示目前省内300元以上产品销售规模占比超过25％。省工业和信息化厅也曾发布文件指出,2025年安徽白酒企业要实现营业收入500亿元,我们认为,基于安徽经济发展的向上势能,白酒市场具备成长空间。

   名酒底蕴深厚,龙头再踏征程。古井贡酒作为老八大名酒,历史底蕴深厚,2015年起开创了白酒冠名高铁的先河,2023年"古井贡"品牌价值位列中国白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。近年来,公司保持高质量的稳健增长,2023年营收突破200亿,2014-2023年营收及净利润CAGR分别为17.76％/25.84％。2022年股权激励落地后公司上下同欲,2023年提出"冲向300亿"的新目标。

   产品布局前瞻,引领消费升级。公司目前拥有古井贡/黄鹤楼/老明光三大品牌,其中古井贡作为核心品牌占比接近90％,黄鹤楼作为清香名酒拓展湖北等省外市场,明光系列差异化补位协助巩固省内市场。自2008年推出古井贡"年份原浆"系列产品以来,不断优化产品结构:2011-2016年间,献礼/古5/古8等产品分别覆盖了100-400价格带,抓住省内消费升级机遇,实现了市占率的快速增长;2018年正式推出古16升级版/古20,卡位400-800价格带,并开始独立培育"年份原浆"系列,确立了次高端市场战略。当前古井贡系列已成功建立了以古5为基、古8为核、古16/20为拳的产品组合,实现全价格带覆盖。

   省内本固根深,省外枝荣待发。截至2022年,公司省内外结构比为6:4,通过不断夯实省内市场建设,持续反哺省外市场的开拓。1)省内:2008年起,公司开始全面贯彻三通工程,不断推进渠道下沉,逐渐站稳省内龙头,据酒食汇数据,公司在除淮北市以外的省内地级市场均为份额第一。2)省外:公司通过复制省内模式打造样板市场后,继续利用并购等手段因地制宜建设省外市场。公司目前全国化覆盖率达到70％以上,形成了江苏、河南、山东三大十亿级市场,上海、浙江、河北、江西等亿级市场,并继续稳步向外辐射。

   费率持续优化,盈利提质可期。公司费用投放日益精细,2023年净利率同比+3.88个百分点至23.34％,其中销售/管理费用率分别同比-1.09/-0.23个百分点至26.84％/6.75％。我们认为,目前公司还处于全国化推进阶段,当下任务是提高市占率,未来有望通过持续优化产品结构与费用投放结构,不断提高费用投放的精准性和有效性,推动净利率水平稳步提升。

   投资建议我们认为,安徽经济发展势能向上,白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间,公司作为省内市占率第一的徽酒龙头,全国化亦初步取得成效,已形成数个十亿级市场,并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒,公司提前布局次高端与高端价格带,消费者培育时间长,产品升级顺畅,未来产品结构有望继续优化。利润端,虽然公司销售费用率位居行业前列,但费用投放日益精细,预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司24-26年营收分别为240.38/278.36/314.24亿元,同比增速分别为18.69％/15.80％/12.89％;归母净利润分别为58.21/70.14/81.66亿元,同比增速分别为26.84％/20.49％/16.43％,对应PE17/14/12倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示白酒行业集中度提升、两极分化加剧,竞争日趋白热化;外部环境更趋复杂严峻和不确定。