伯特利(603596):汽车制动领域领军者,剑指底盘一体化-深度研究

国产制动系统龙头企业,剑指智能底盘一体化。公司是全球第二家实现EPB量产、中国首家实现ESC量产的企业。公司主要产品为机械制动(23年收入占比45％)、智能电控(23年占比44％)、机械转向(23年占比6％),其中机械转向为22年收购新业务,目标发展为智能一体化底盘供应商。公司主要客户为奇瑞、通用、福特等,其中奇瑞旗下子公司芜湖奇瑞科技为公司第二大股东,持股占比15％。

   智能化加速EHB渗透,公司充分享受国产替代红利。根据观研天下预计,25年国内EHB市场规模达149亿元,22-25年CAGR为21％。其中onebox集成度高、能量回收效率高。22年国内EHB市场中博世+大陆+采埃孚市占率合计96％,但近年汽车芯片出现短缺,让车企重视供应链安全。公司作为国内制动第一梯队,充分享受国产替代红利:1)产品领先优势明显:公司是国内首家实现One-Box方案量产的企业,与国外量产时间差距缩短为5年(EPB为10年);2)量产经验丰富,奠定产品升级的数据基础:23年公司智能电控产品销量达372万套,同增49％,处于国内第一梯队;3)产品认可度高,背书效应强:公司与奇瑞等绑定程度较深,示范效应助力开拓新客户;4)前瞻布局EMB,有望在行业下一轮产品升级中加大自身竞争优势。

   构建"制动+转向+悬架"产品矩阵,打造底盘一体化供应商的稀缺性。发展线控底盘需要对底盘XYZ三个方向(制动+转向+悬架)进行融合控制,是车企的核心竞争力之一。公司不断深化底盘全平台一体化战略,打造自身在底盘一体化赛道的稀缺性,其中转向已于22年通过收购切入;悬挂方面,公司已开展主动悬架集成控制等工作。轻量化方面,公司主要产品是铸铝转向节、铸铝控制臂等,正在拓展副车架、铸铝卡钳、轮房等新产品,打造整车底盘轻量化,主要客户为通用、福特、沃尔沃、Stellantis等,并持续推动墨西哥产能扩张:1)墨西哥一期:年产能400万件轻量化零部件产品,已于2023年三季度末投产;2)墨西哥二期:年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳(EPB)、100万件前制动钳等产品。

   盈利预测与估值:受益于1)作为国内制动第一梯队企业,公司充分享受行业国产替代红利,2)公司战略布局前瞻,构建"制动+转向+悬架"产品矩阵,形成底盘一体化供应商的稀缺性,3)不断推动全球产能布局,助力轻量化业务发展,我们预计公司24-26年归母净利润分别为11.6/15.3/19.2亿元,同比+31％/+31％/+26％,考虑到公司竞争优势明显,卡位高成长赛道,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险;新业务拓展及产能投产不及预期;行业需求不及预期;引用第三方行业数据准确性、时效性等风险;关键假设预期不能成立的风险。