大参林(603233):深根华南,拓展全国,规模领先的连锁药店-首次覆盖

报告关键要素:公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业,直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过"自建+并购+加盟"已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展,省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间,推动公司在各省市占率提升。

   投资要点:强监管、处方外流趋势下,大型连锁迎来新机遇

   1)处方外流是长期趋势,定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低,相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一,大型连锁药店门诊统筹受益有待释放;

   2)院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景,在人口老龄化趋势下,叠加中老年人群特别是慢病人群,更多依赖医保统筹,药店纳入门诊统筹后,药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色,院外市场有望持续扩容;

   3)大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地,积极承接处方外流,有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下,合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势,能在"市场整合期"中进一步提高市场占有率,市场集中度和连锁率有望持续提升。

   "自建+并购+加盟"三驾马车发力,推进强势区域加密及弱势区域突破

   公司通过"自建+并购+加盟"扩大市场布局,直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低,叠加行业政策影响,公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响,公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看,公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区,但其他地区占比呈现增长趋势,新增收购门店主要聚焦在东北、华北、 西北及西南地区。截至目前,公司业务范围已覆盖21个省份,其中,广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显,市场份额名列前茅。全国门店16,453家,位列行业第一。

   聚焦存量门店深耕,省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间

   近几年公司省外扩张趋势强劲,公司直营门店分区域来看,广东、广西以及河南仍为公司优势区域,直营门店经营效率亦高于其他地区;从广东省内、省外来看,广东省为公司传统优势区域,省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份,聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营,随着省内外新店次新店成熟,门店经营效率预计逐年提升,公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时,通过进一步优化供应链,向新进入省份导入公司品牌和供应链,省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。

   布局新零售,积极承接处方外流,拥抱市场变化

   公司积极探索新零售商业模式,线上线下融合发展,全渠道一体化运营。O2O业务方面,公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面,利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式,覆盖全国。完成一系列变革后,公司线上业务规模实现了快速增长,毛利率及净利率均稳步提升。

   公司顺应处方外流之大趋势,积极承接,主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房,积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格,强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1,公司拥有DTP专业药房248家,门诊统筹定点门店1782家,双通道定点门店602家,门慢门特定点门店1165家。

   盈利预测与投资建议:处方外流趋势下,门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头,有望在稳固华南地区优势地位的同时,提高省外门店业绩和经营效率,提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析,预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元,对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股,对应PE为18.12/16.14/14.13(对应2024年12月13日收盘价16.22元),首次覆盖给予"买入"评级。

   风险因素:行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险