中国西电(601179):一次设备龙头,业务、管理双翼共振-首次覆盖

首次覆盖公司并给予"买入"评级,给予25年25XPE,目标价9.2元。

   公司产品矩阵丰富,是我国成套能力最强的综合电气设备制造商。我们预计公司后续业务端与管理端能够持续改善,带来业绩高增弹性,24-26年归母净利润CAGR有望达到38.5％。主要系公司1)受益于高压主网建设需求提升,营收规模与质量有望双升;2)加大人员激励,人均效益与市场份额提升效果显著;3)受益于海外电力设备紧缺,公司国际业务加速开拓。

   主网景气周期向上,营收规模与结构有望显著改善高压主网强贝塔带来营收规模与结构改善,公司份额亦呈现提升趋势助力高增。特高压方面,由集中式新能源装机外送需求驱动,板块高景气长周期有望开启,我们预计十五五期间每年开工"四直两交"能够给公司带来75亿元+的新增订单;非特高压主网方面,我们预计24-26年投资CAGR有望达4.7％,招标结构有望向超高电压等级倾斜。主网强贝塔下公司业绩基本盘有望持续增长,同时网内高电压等级订单毛利率更优。同时,公司在22/23年/24年(1-5次)国网输变电设备招标中,中标份额分别达到6.1/8.0％/9.1％,市场开拓效果显著,我们预计公司网内市场份额有望进一步提升。

   前瞻布局海外市场,国际业务有望打开增量空间公司出海历史悠久,拥有埃及、印尼等海外制造基地,且通用电气(GE)作为第二大股东为其赋能。当前全球电网建设进入提速阶段,国内电力设备企业开启出海新时代。22/23/24M1-M10国内变压器出口额同增22.56％/20.55％/28.79％。公司紧抓海外市场机遇,23年海外总订单量约40亿人民币,设备类出口新签合同总量翻番,我们预计24年海外订单有望保持高速增长。

   我们与市场观点不同之处1)我们认为后续主网招标结构会进一步向超高电压等级倾斜,利好中国西电之类的高压龙头企业。2)市场此前认为公司的经营质量一般,我们认为管理端已出现明显改善并且仍存在较大向上空间。公司实行以岗位绩效工资为主的薪酬制度,22/23年人均创收同比+62.15％/22.33％;人均创利同比+41.46％/55.89％;ROE同比+0.24/1.20pct。净利率已从19年的2.23％提升至24Q1-3的6.52％。随着公司管理效率提升,盈利质量有望持续优化。

   业务空间专业绩增速双高,给予"买入"评级我们预测公司24-26年归母净利润增长强劲,CAGR有望达到38.5％。可比公司25年Wind一致预期平均PE为19.5X,考虑到公司一次品类全覆盖,业务天花板高,后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性,我们给予公司2025年25XPE,目标价9.2元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:电网投资力度不及预期,行业竞争加剧,原材料价格上涨。