山推股份(000680):低估值高增长强α,挖掘机打开空间-深度报告

一、一句话逻辑:

   工程机械低估值强阿尔法品种,推土机迈向全球,挖掘机打开空间;挖掘机发力有望驱动业绩增长及估值提升超预期。

   二、行业β与公司α:

   1、工程机械行业:反转逻辑加强,海外与国内共振

   1)挖掘机:?内销拐点或已现,外销拐点或隐现。2024年12月挖掘机总体销量19369台,同比增长16％,4-12月连续9个月同比正增长,其中国内销量9312台,同比增长22.1％,3-12月连续10个月同比正增长;出口销量10057台,同比增长10.8％,8-12月连续5个月同比正增长。

   ?挖掘机行业复苏三部曲:出口、内需、更新。出口方面,海外市占率有望持续提升;内需方面,宏观政策积极定调,房地产政策持续利好,内需预期有望边际改善;采矿、水利等有望提供内需增长动能;更新方面,按8-10年更新周期,预计2024年更新需求有望触底,未来有望周期上行。

   2)推土机:?海外市场方面,大马力推土机出口高景气,新兴市场增长潜力大。2024年1-11月大马力推土机(320马力以上)累计出口数量1215台,同比增长45％;累计出口金额3.47亿美元,同比增长60％。非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等市场矿产资源丰富,大马力推土机增长潜力大。?国内市场方面,大马力推土机国产替代持续推进。

   2、山推股份:推土机龙头迈向全球,挖掘机打开空间

   1)挖掘机:挖掘机业务有望发力,打开市场空间、提升公司估值。2024年12月12日晚,公司公告收购山重建机100％股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据,2024年1-9月山重建机挖掘机市占率为4.03％。山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务同业竞争问题。2023年雷沃重工营业收入达50亿元。

   2)推土机:大马力推土机出口与国产替代,有望助力盈利能力提升。公司推土机市占率全球第三,仅次于卡特、小松,同时为我国推土机龙头,2023年公司推土机国内市占率超70％。

   3)降本控费:公司积极推进降本控费,有望助力盈利能力提升。2023年公司实现降本1.54亿元。

   三、超预期逻辑:

   1、市场认为:?推土机行业市场空间相对有限;?市场担忧公司挖掘机业务能否做大做强。

   2、我们认为:公司有望通过挖掘机业务发力,打开市场空间、提升公司估值。

   1)1995年,公司与日本小松合资成立小松山推,主营挖掘机,具有近30年的挖掘机研制经验。2022年1月,公司减资退出小松山推,不再持有小松山推股权,并解除小松山推对于公司发展挖掘机业务的竞业限制。

   2)2024年12月12日晚,公司公告收购山重建机100％股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据,2024年1-9月山重建机挖掘机市占率为4.03％。

   3)山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。2023年雷沃重工营业收入达50亿元。

   公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起。

   1)黄金内核:"黄金内核"由山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同,在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成,具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。山推"黄金内核"系列产品:相同效率下,对标省油10％～15％;相同油耗下,对标效率提高15％以上;内核关键零部件三包期可延长至5年1万小时。同时,潍柴发动机具有高性价比和交付周期短等优势。

   2)配件自制:公司的配件主要包括四轮一带、变速箱、变矩器、斗杆、动臂等。2023年公司工程机械配件及其他收入为27亿元,收入占比达26％。公司配件除公司内部配套以及满足公司产品后市场需求外,还向国内外各大工程机械主机厂配套。据公司2023年6月5日投资者关系活动记录表,公司配套的主机厂有小松、雷沃、徐工、临工、柳工、中联、三一、山河智能等。公司配件自制率相对较高,有望为公司提供成本优势。

   3)渠道协同:公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售,目前公司国内外销售渠道布局完善,产品远销海外160多个国家和地区,现已发展160余家海外代理商。同时,公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽等渠道实现协同销售。

   4)两端突破:公司有望加大对技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖的投产与销售,实现产品结构优化、盈利能力提升。

   四、催化剂:

   1、挖掘机业务:挖掘机收入、销量、市占率超预期;山东重工集团推进雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机同业竞争问题的解决。

   2、推土机业务:大马力推土机销量超预期。

   3、总体业务:公司业绩超预期。

   五、盈利预测与估值

   预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.25亿、14.51亿、18.95亿元,同比增长34％、42％、31％(2024-2026年CAGR为36％),1月14日收盘价对应PE分别为15、11、8倍,低于行业平均水平,且2025年PE估值处于相对低位。维持"买入"评级。

   六、风险提示

   基建、地产投资不及预期;海外贸易摩擦风险。