徐工机械(000425):新徐工,迈向工程机械全球龙头-深度报告

一句话逻辑迈向工程机械全球龙头,混改效益凸显,带动业绩释放、资产质量提升,价值有望重估。

   行业β:工程机械市场有望迎来海内外需求共振行业出口景气有望回暖(一带一路长期需求旺盛,欧美有望改善)、国内需求筑底(挖机更新需求释放,头部公司市占率提升),有望迎来海内外需求共振。

   1、海外市场:12月主要地区小松挖机开工小时数同比增速为:中国+19.5％、印尼+5.1％、欧洲+4.3％、北美+0.7％。其中,中国8-12月连续5个月正增长,欧洲10-12月连续3个月正增长,挖机需求边际复苏。

   2、国内市场:挖机新一轮更新有望启动,预计2025年挖掘机国内销量增长12％,总销量增长11％。国内挖机市场行业集中度持续提升(2020年CR4=61.5％,全部为中国品牌;2023年1-10月CR4进一步提升至68.4％),内资份额持续增长。

   公司α:公司为国内工程机械龙头,规模效应显著公司为国内工程机械龙头,有望逐步进入全球前三,不断缩小与卡特彼勒和小松的差距。根据2024年最新的YellowTable榜单,徐工集团全球市占率为5.3％,位居全球第四,蝉联中国第一。前三名分别是卡特彼勒(16.8％)、小松(10.4％)、约翰迪尔(6.1％)。

   公司盈利能力突出,1)截至2024Q3,公司ROE为9％,在五大主机厂中位居前列,高于柳工(8％)、三一重工(7％)、中联重科(6％),低于山推股份(12％);2)2024前三季度,公司归母净利率分别为6.6％、7.5％、7.7％,同比分别提升0.2、0.5、1.0pct。

   超预期逻辑市场认为:国内工程机械行业仍处于下行期,房地产需求预期不足;同时担心基建资金到位情况不及预期,开工率持续承压,2025年行业整体仍将处于低迷期。

   我们认为:1、公司混改效益凸显,管理激励提升:公司发布全球投资者三年回报计划,聚焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。

   2、资产质量提升,带动价值重估:2024Q3公司资产负债率为63.8％,较2023年同期下降1.4pct;2024H1融资租赁回购义务余额为583亿,较2023年同期降幅为18％;2024年前三季度,公司实现经营性现金流20.4亿元,同比增长24.5％。

   3、海外业务加速,产品结构持续优化:2019-2023年,公司国际化收入占比从13％提升至40％;2024年前三季度,占比提升至47％(收入绝对值同比+9％)。

   4、矿业机械空间大、壁垒高,公司龙头地位明显:2023年矿机收入59亿,2019-2023年CAGR=44％。近期多个国际大单落地,且公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强(榜单中唯一中国企业),龙头地位明显。

   催化剂国内房地产、基建投资企稳,挖机国内销量超预期;国际化业务加速,挖机出口销量超预期;经营活力释放,盈利能力提升等。

   盈利预测与估值预计公司2024-2026年收入为909、1047、1279亿,同比增长-2％、15％、22％;归母净利润为62、78、97亿元,同比增长16％、26％、25％,对应PE为14、11、9倍,2023-2026年归母净利润复合增速22％,维持"买入"评级。

   风险提示1)基建、地产投资不及预期;2)出口不及预期;3)应收账款等风险敞口