华峰化学(002064):规模效应典范,聚氨酯制品标杆-深度研究

公司以低成本为抓手,在氨纶和己二酸业务领域建立了"规模效应-低成本-市场份额"的正反馈循环,构筑了较强的竞争壁垒,并通过规模扩张和技术改进持续强化,在景气低迷时期持续表现出了较强的盈利韧性。进而公司近年来持续进行氨纶业务逆周期低成本扩张,有望进一步巩固全球龙头地位。随着后续氨纶供需格局的逐步修复,在未来有望展现较大弹性。此外,公司聚氨酯制品品类持续扩张,有望实现范围经济效益并稳健发展。

   公司目标多品类聚氨酯综合巨头公司是聚氨酯行业领军企业,现拥有浙江瑞安和重庆两个生产基地,氨纶、聚氨酯原液和己二酸产能分别为32.5、135.5、52万吨,产量均居全国第一,在品牌、技术、市场等方面积淀深厚,并且公司仍有20万吨氨纶产能在建,此外公司积极整合集团聚氨酯相关资产,拓展业务品类,向多品类聚氨酯综合巨头转型。

   氨纶及己二酸业务盈利韧性强、弹性大受益人们对舒适、时尚和运动休闲风格的偏好,氨纶在纺服中份额趋势提升,2017至2023年氨纶表观消费量CAGR达9.3％。同时,氨纶行业集中度持续提升,行业CR5从2019年的61％提升至2024年的80％。公司产能占比约24％现居全国第一,凭规模、技术及原料优势,成本优势明显,产能利用率较高,在景气低谷更显盈利韧性。己二酸行业供给过剩但集中度高(CR5已达82％),需求有望受益下游尼龙66、聚氨酯拉动而改善。公司拥有全球规模最大的己二酸生产基地,成本领先,具有较好的盈利韧性和弹性。当前二者行业扩张均已趋缓,有望迎景气复苏。

   聚氨酯鞋底原液等制品业务稳健发展聚氨酯(PU)鞋底原液性能优异,且在国内鞋材中的占比不足10％,市场渗透率不断提升,新兴应用领域也不断打开,需求稳定增长。聚氨酯原液行业集中度较高,2023年公司聚氨酯原液国内市场份额接近65％,具备较好产业链议价能力优势,业务盈利有望随行业规模扩大而持续提升。并且公司积极向合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类拓展布局,持续打开聚氨酯业务成长空间。

   盈利韧性强且持续成长,给予"买入"评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为282/293/317亿元,同比增速分别为7％/4％/8％,归母净利润分别为26/35/40亿元,同比增速分别为5％/34％/14％,EPS分别为0.52/0.71/0.81元/股,3年CAGR为17％。可比公司2025年PE平均值为17。考虑到公司规模效应明显、盈利韧性较强,且聚氨酯制品业务持续成长,结合相对估值法,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:氨纶行业需求持续低迷,竞争格局恶化风险,原材料价格大幅波动风险,在建产能不及预期风险,经营管理风险,安全生产风险