振华股份(603067):深耕铬盐行业,布局铬化学品全产业链一体化-深度研究

振华股份深耕铬盐行业,布局铬化学品全产业链运营。公司成立最早可追溯至上世纪60年代,后经公司改制、业务扩张及收购整合等过程逐步发展成为如今具有25万吨重铬酸钠产能(折算后)的铬盐一体化企业。2020年后,公司向细分领域进发,开发生产高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿等铬盐精细产品,建设金属铬及铬合金生产线,同时投建氯化铬等铬系材料用于长时储能液流电池产品,在原有产品矩阵基础上,延长产业链,提升现有产品品质,拓展毛利率更高的产品品类,新增长曲线布局清晰高温合金在军用及民用领域需求旺盛,金属铬有效需求有望得到提振。铬盐下游前四大需求来源为鞣革、表面处理、耐火材料及铬金属、颜料及染料。2024年铬盐的需求结构出现调整,下游军工及航天航空等领域对铬合金的需求增长,为铬盐需求带来增量。据测算,我国未来10年仅在军用航发、民用航发、航天发动机及燃气轮机领域的高温合金需求量接近47万吨,按照1吨高温合金需要约0.2吨左右金属铬计算,铬新增需求量约为9.4万吨。除此之外,高温合金在机械、汽车、石油化工及核电等其他领域另外存在增长,市场持续增长的动力充沛,金属铬有效需求有望获得提振。我国现有规划金属铬新增产能约2.85万吨,若均投产并达产,对重铬酸钠需求增量约为10万吨/年。

   传统铬盐下游应用需求稳定,整体抗周期性较强。传统铬盐下游应用领域分散,主要需求领域鞣革、电镀和颜料整体需求表现此消彼长,市场保稳向好。1)鞣革:2023年我国皮革主体行业重点企业完成销售收入近8300亿元,同比下降5.4％,皮革行业需求承压;2)电镀:根据中商产业研究院分析,中国电镀市场规模在2021-2023年分别约为1681.6/1752.7/1822.9亿元,呈现稳步增长趋势;3)铬系颜料:主要包括铅铬黄、钼铬红、防锈颜料等,颜料下游三大应用领域油墨、涂料和塑料均保持稳步增长。

   新型储能市场体量巨大,铁铬液流电池竞争优势明显。根据《储能产业研究白皮书2023》预测,2023-2027年新型储能累计规模复合年均增长率为49.3％,理想场景下2023-2027年复合年均增长率为60.3％。铁铬液流储能电池具备长循环寿命、高安全性、低度电成本等优势,根据国家电投预测,"十四五"末,6小时铁铬液流储能系统价格可降至1,500元/kWh,2023年-2027年铁铬液流电池累计装机规模将达到7.9GW,其中预计2024-2027年新增装机将分别为0.3/1/2.5/4GW,铁铬液流电池商业化前景积极向好。

   盈利预测与估值:预计公司2024-2026年归母净利润4.97、5.75、7.13亿元,对应PE估值分别为13/11/9倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生物,行业平均2024-26年PE估值为16/13/11倍,公司PE估值水平低于行业平均,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:1)下游需求不达预期;2)新项目进展不及预期;3)行业有新进入者,竞争格局恶化;公司于2025年1月发布《关于公司总经理收到立案告知书的公告》,特别提示关注。