海螺水泥(600585):至暗时刻已过,水泥核心资产迎价值回归机遇

报告摘要:

   水泥行业核心资产。公司1997年成立,同年港股上市,2002年A股上市,前身为1978年成立的安徽省宁国水泥厂。公司大股东为安徽海螺集团,截止2024Q3持股36.4％。公司市值与盈利长期领先于国内同行;产能方面,截至2024H1熟料/水泥产能2.7/4.0亿吨,仅次于中国建材集团,全球市占约9.5％排名第二;销量方面,2023年水泥与熟料自产品净销售2.85亿吨,国内市占约14％。

   盈利韧性强,现金流健康,具备持续高分红条件。2024Q1～Q3,行业整体净利率1％情境下公司净利率8％。2019～2023,公司累计实现经营性净现金流1392亿元,为同期净利润1.1倍,期间分红率由30％逐步提升至50％左右。截至2024Q3公司资产负债率仅21％,货币资金750亿元。

   成本与市场优势显著,无惧竞争。公司依据独创的T型战略,占位长江黄金水道中下游华东市场,经测算吨成本较其他同业平均低20～35元,且市场销售具备优势,护城河稳固。2024H1公司销售水泥与熟料自产品1.26亿吨同比-3％,测算市占14.1％较2023年进一步提升0.5pct。

   行业自律成效明显,2025可期。参考中国水泥网,2024Q4全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为131/131/126/138,环比+13％/19％/1％/18％。2025Q1截止目前环比略降,但对比2024Q1～3仍增幅明显。

   积极探索海外与非水泥业务。2024H1海外营收同比+6％,营收占比5％,毛利占比11％;2025年2月,柬埔寨金边5000t/d项目投产。2024H1骨料营收同比+30％,商混营收同比+21％;骨料与商混合计营收占比7％,毛利占比13％。

   首次覆盖,给予"买入"评级。测算中期供需再平衡情境下,公司盈利中枢有望回升至110～135亿元水平。预计2024年～2026年公司营收1057/1103/1150亿元,同比-25％/+4％/+4％;归母净利润81/105/113亿元,同比-22％/+29％/+8％,对应PE为16/12/11倍。公司竞争优势显著,未来盈利与分红弹性可期,当前PB仅0.7倍处于历史低位,或有显著修复空间。

   风险提示:竞争格局未如预期改善,海外业务风险,原料价格上涨,公司业绩及估值不及预期