中国通号(688009):轨交列控龙头,更新替换、出海加速共振-公司研究报告

公司是全球轨交控制系统龙头,业务结构优化,具备较强红利属性。公司由国务院国资委直接监管,从轨交控制系统出发,打造设计研发、设备制造、工程服务全产业链布局,是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商,按终端来看主要涵盖铁路、城市轨道交通、海外以及工程总承包领域。公司自2019年A股上市以来收入、归母净利润规模维持稳定,业务结构持续优化,高毛利率的铁路业务、海外业务及设计集成业务占比呈现提升趋势。此外,公司作为央国企保持较为稳定的分红政策,具备较强红利属性。

   行业:通信信号系统是轨交运行控制中枢,铁路列控系统投资有望维持高位,城轨列控系统投资在政府化债等政策落地下预期稳健。列控系统是通信信号系统的核心,具备技术持续迭代、准入门槛高与中后期属性三大特点。铁路列控系统与城轨列控系统的投资需求等情况如下。

   1)铁路列控系统:投资维持高位,2025-2030年新建需求接近600亿元,尚有万余公里线路待更新。铁路投资具备强规划属性,根据相关政策规划,我们认为2025-2030年铁路投资及新增里程有望稳健上行。就通信信号建设需求来看,我们预计新建需求有望率先兑现,更新需求维持稳定增长支撑市场景气度,具体来看,①新建需求:预计2025-2030年铁路列控新建空间597.39亿元,其中高铁项目437.75亿元,普铁项目159.64亿元。②更新需求:2009-2015年是上一轮铁路修建高峰,当前仅有少量重点项目推进提质改造工程,尚有万余公里线路系统亟待更新。

   2)城轨列控系统:政府化债等政策落地有望托底,预计信号、通信系统需求预期维持稳健。地方轨交项目遵循高质量发展要求,近年来投资力度及新增投运里程趋稳。从在建项目的可研批复投资情况来看,中长期城轨项目依然有较大发展空间,财政增量政策有望托底更多城轨项目建设。

   具体来看,①新建需求:我们预计2025-2026年城轨信号系统新造需求149.58亿元,通信系统新造需求114.60亿元,整体维持稳健。②更新需求:2024年上半年城轨通信信号系统升级需求已有提速趋势,我们预计2025-2026年城轨信号系统更新需求55.82亿元,通信系统更新需求43.70亿元。

   公司业务:轨交列控系统技术实力国内外领先,"一带一路"助推国际化战略;

   布局低空经济板块,长期看有望成为新业绩增长点。

   1)轨交列控系统:技术实力国内外领先,海外业务进展快速,业务结构持续改善。公司重视研发投入,拥有国际一流、国内领先的技术实力,业务结构有望持续优化。①国内市场:公司动车组列控系统市占率长期维持60％以上,城轨通信信号系统中标额维持领先地位,未来铁路业务收入贡献有望上升,毛利率较低的城轨及工程总承包业务收入占比趋势性降低。②海外市场:公司核心产品技术标准与国外主流方案兼容,工程总承包赋能综合竞争力,深耕"一带一路"不断打开海外市场,海外业务收入贡献不断提升,公司2024Q1-Q3海外新签订单同比+95.39％。

   2)低空经济板块:前瞻布局,政府、市场、标准多项并举,构建"三业一态"产业格局。作为低空经济的国家队,公司综合运用科技创新、市场创新、资本运作三个动力源,链接协同好政府、市场和供给三个主体,聚拢资源培育低空经济合作生态。比如,公司积极参与地方低空经济项目,挖掘试点城市场景应用,已经和合肥、北京、南京、南安、无锡等城市开展低空经济合作。

   我们认为,从中长期角度看,低空经济板块有望成为公司新业绩增长点。

   盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入348.60/372.47/400.92亿元,同比-6.00％/+6.85％/+7.64％;实现归母净利润34.80/38.91/43.29亿元,同比+0.07％/+11.81％/+11.52％。参考可比公司,我们给予公司2025年17-20倍PE估值,合理价值区间为6.25-7.35元/股(预计2025年公司EPS为0.37元),合理市值区间为661-778亿元,给予"优于大市"评级。参考PB估值,按照我们的合理价值区间,公司2025年PB为1.31-1.54倍(2025年可比公司PB范围为1.18-1.66倍),估值具备合理性。

   风险提示。业绩不达预测的风险;公司业务进展不及预期;铁路固定资产投资不及预期;政策推进不及预期;竞争加剧的问题;本文可能产生的测算误差。