宝丰能源(600989):煤制烯烃龙头,"低成本+高速扩张"打开成本空间-公司深度报告

公司深耕煤化工行业,2019-2023年营收复合增速21.05％。1)公司主营业务为煤制聚烯烃,是煤制烯烃行业的领先企业之一。2)公司内蒙古300万吨烯烃项目第一系列100万吨生产线已投产,新疆拟建400万吨烯烃项目构筑发展新格局。3)公司2019-2023年营业总收入复合增速21.05％,归母净利润复合增速10.42％。4)2020-2023、2024H1公司烯烃营业收入占比分别为57.89％、49.44％、41.10％、48.18％、57.57％。5)2021-2023年公司毛利率、净利率呈下降趋势,2024上半年得到改善。

   聚烯烃:链接多种下游产品,煤制路线盈利优势显著。1)聚烯烃是现代社会发展的重要高分子材料,包括聚乙烯、聚丙烯等。2)聚乙烯主要有三大生产路线,我国聚烯烃产能以油质路线为主。3)油制PE利润承压,乙烷与煤制PE盈利分别高于油制PE1219元/吨、1217元/吨。4)聚丙烯生产包含三大路线,我国聚丙烯产能以油制路线为主。5)煤制工艺为PP唯一盈利路线,利润分别高于油制和PDH制2283元/吨与1631元/吨。

   国内聚烯烃产能产量持续增长,我们认为聚烯烃供需矛盾有望随下游需求回暖改善。1)传统石化企业占据烯烃生产约四成份额,我们预计未来国内烯烃产能将进一步增长。2)2025-2026年我国PE产能分别预计新增747、512万吨,产能同比增速21.78％、12.25％;2025-2026年我国PP产能分别预计新增408、378万吨,产能同比增速9.31％、7.90％。3)2024年PE平均开工率78.39％,同比下降3.34个百分点;2024年PP平均开工率77.29％,同比下降3.26个百分点。4)2018-2024年聚乙烯、聚丙烯产量复合增速分别达到10.06％、8.71％,我们预计聚烯烃自给率将持续提升。5)我们认为,美国降息进程将有利于聚烯烃需求端跟随宏观修复进程一同增长。

   公司处于煤化工行业领军地位,成本优势显著。1)公司拥有完整煤化工循环经济产业链,煤制能效行业第一。2)公司新疆基地烯烃成本优势500元/吨,上下游衔接助力投资成本节约30％,运营成本较同行低30％。3)与国内同行相比,公司宁东基地单吨投资额低6250元/吨,单吨折旧低529元/吨。4)DMTO-III工艺赋能,内蒙项目各产品成本直降合计1145元/吨。

   盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.91、1.64、1.86元,参考同行业可比公司估值,我们认为合理的估值区间为2025年10-12倍PE,对应合理价值区间为16.40-19.68元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。油价下行可能导致的行业竞争加剧;宏观经济下行;项目建设不及预期。