博迁新材(605376):从国产MLCC镍粉龙头到光伏铜代银先锋-公司深度研究

消费电子复苏+AI新引擎共振,MLCC新一轮周期已至2017年至今,MLCC共经历两轮完整周期(17-23年),伴随2023年逐步完成筑底,新一轮景气拐点已于2023年底正式确立。2024年,MLCC行业复苏明显,除补库需求之外,AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期,MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升,同时高阶MLCC用小粒径镍粉需求量有所增加。2024年全球智能手机/PC出货量分别为12.39亿台/2.62亿台,YOY+6.2％/+2.5％,3年以来首次同比转正。AI应用方面,AI服务器用MLCC量价齐升,AI服务器MLCC用量约是传统服务器的2倍,服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶MLCC。展望2025:伴随AI蓬勃发展和新机型上市,AI服务器出货量有望保持高增,消费电子内需刺激与产品周期迎来共振,叠加智驾平权趋势下汽车电子增量,2025年MLCC行业有望保持增长。公司层面,伴随镍粉出货量提升＆产品结构改善,公司营收与毛利率共同改善,25年业绩有望加速修复。

   光伏铜浆产业化进程加速,上游铜粉企业有望受益为实现降本增效,产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品,贱金属浆料成为电子浆料发展方向,例如MLCC行业已实现从钯银体系到镍铜体系的产业变革。就光伏行业而言,全球光伏用银量持续增长,24年光伏白银需求占比已接近20％,同时近年来银价中枢抬升明显,银浆在电池片的成本占比持续提高,光伏金属化少银/无银大势所趋,纯铜浆备受期待。

   技术角度,铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈,抗氧化研究主要围绕铜粉表面处理和铜浆烧结条件控制两个方向推进,前有MLCC外电极已实现铜代银变革。

   产业化角度,24Q4以来光伏铜浆产业化进程明显加速,浆料厂与下游制造端协同创新,取得显著突破。具体来看,浆料厂环节,以色列公司Copprint为ISC的IBCZebra电池提供铜浆解决方案,目前具备投产条件;聚和材料表示,通过添加抗氧化剂及烧结剂,已推出光伏铜浆产品。组件/电池厂环节,东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后,纯银耗量由6mg/W大幅降至0.5mg/W,量产验证顺利;24年11月,隆基绿能预计半年内其BC技术有望实现非银金属化。其他厂商如帝科股份、通威股份爱旭股份等,亦取得相关突破。

   上游铜粉环节,博迁新材掌握PVD核心制粉工艺,MLCC用铜粉已实现大规模量产,同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局,新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。

   投资建议:公司是国内MLCC用镍粉龙头,伴随MLCC行业步入新一轮成长周期,25年公司主业有望加速修复,同时存在光伏铜代银的边际催化,我们预计24-26年公司归母净利润分别为0.90/2.19/2.72亿元(24Q3点评前值分别为1.24/1.72/2.28亿元,本次下修24年利润、上修25-26年利润,前者主要系公司进行资产减值,后者主要考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势),维持"买入"评级。

   风险提示:下游市场需求不及预期风险;原材料价格大幅波动风险;因客户集中度较高可能导致的经营风险;新产品拓展不及预期风险;测算具有主观性;行政监管风险;交易异动风险。