金龙汽车(600686):公司治理不断完善、三龙整合持续推进,盈利能力有望抬升-深度报告

投资要点国企客车龙头,股权结构优化、出海加速,盈利修复与智能化双轮驱动公司实控人为福建省国资委、控股股东为福汽集团,是行业领先的客车制造与生产国有企业;2024年大中客销量2.2万辆市占率29％位居行业第二。股权结构优化:公司推动内部优质资源向上市公司汇聚,成本控制能力有望提升;海外市场持续开拓:海外亚洲、欧洲市场需求强劲,海外市场有望成为重要增长点。

   销量结构大中客和轻客约各占一半,大中客产品力行业领先、轻客推出拳头产品官方商务中巴考斯特等;收入结构方面,海外市场快速放量,2023年实现销售额92亿元(同比+61％),首次超过国内销售额(86亿元)。

   公司推荐逻辑:股权结构优化、盈利能力改善;海外市场量利齐升;自动驾驶巴士有望打开远期空间。

   一、经营潜力释放:第三龙全部股权收购完成。

   推动优质资产向上市公司汇聚:厦门金旅质地较好、在出口销量方面为三龙之首;2024年12月,上市公司将其剩余40％股权收回公司体内,目前已经实现100％控股;公司预计通过提高三龙协同效率进而提升盈利能力,原材料采购效率优化将带来较为可观的毛利率提升。

   二、海外市场:量利齐升的核心增长极。量:2023年公司实现出口销量1.9万辆(结构占比45％),居行业第一;

   价:公司客车出口单价约为48万元(国内约为37万),毛利率17％(国内6％),高盈利性拉动整体利润率上行。

   模式:CKD散件出口+定制化服务。公司优势:设备提供能力及定制化服务能力。市场拓展:中东市占率领先,欧洲/东南亚加速突破。

   客车出口需求持续性较强:新兴市场燃油需求较强;全球新能源客车渗透率提升(2024年4％→2027年10％)驱动长期增长。目前海外客车需求约为25万辆/年,其中中国客车出口约占30％以上;预计到2027年我国客车出口达到15万辆以上。

   三、智能化:L4级别自动驾驶商用巴士先行者。

   公司在智能网联客车领域行业领先。2018年公司携手百度推出全球第一辆具有L4能力的智能商用车阿波龙,目前已经迭代至第二代、支持封闭及开放道路运行,应用场景广泛;2025年推出为香港机场打造的自动驾驶巴士。

   行业周期:盈利中枢上移的新起点。

   2023年至今:国内需求回暖(文旅+以旧换新政策)+海外高盈利订单占比提升,行业盈利中枢有望上移、超越前两轮客车周期。

   盈利预测与估值预计公司2024-2026年营业收入分别为220.3/249.5/279.3亿元,YOY为13.5％/13.3％/11.9％;预计2024-2026年归母净利分别为1.45/4.15/6.13亿元,YOY为93.1％/186.4％/47.6％,对应PE为68/24/16倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示国内市场需求承压;行业竞争加剧;海外市场开拓不及预期。