中信银行(601998):协同强化,发展均衡,零售突破-深度研究报告

中信银行天生禀赋:背靠中信集团,跨境金融国际基因。中信银行是改革开放中最早成立的新兴商业银行之一,也是最早参与国内外金融市场融资的商业银行。中信银行业务特点与集团历史发展脉络息息相关。1979年以来,中信集团从计划经济的土壤破土而出,由于天生自带市场经济基因,在国内碰撞挣扎之后,寻到了海外投融资的巧妙之路。随着海外贸易规模逐渐庞大以及投融资活动的日益繁复,成立一家用于国内外金融市场融资的银行势在必行。1985年,国务院和人民银行同意中信集团在其财务部的基础上成立银行部。因此中信银行自成立之时便涉足海外业务,在跨境金融方面具有先发优势。

   中信银行协同强化:中信金控成立后,获客拓业能力提升。背靠中信集团,中信银行在协同能力上有两方面的竞争优势。1)维度一:集团综合金融板块内部实现"融融协同",各子公司共享客户资源、资金流动、信息平台等,为银行重点客户提供一站式、全生命周期的综合金融服务。在2022年中信金控成立后,其统筹集团内主要金融子公司股权,协同优势进一步强化;2)维度二:集团内金融子公司与四大实业板块实现"产融协同",既能开展业务联动,对接资源,也能携手化解"单打独斗"时难以解决的问题,探索出产融协同风险化解新模式。

   中信银行"刮骨疗伤":把好风控命门,存量风险逐渐出清。2012年开始,受全球宏观经济增速放缓、国内外需求不足以及货币政策收紧等多重因素影响,亲周期的制造业和批发零售业不良率大幅上扬。而当时国内房地产业的发展势头较好,并且地产业务也为集团的支柱板块,因而2015-2019年,中信银行加大表内外房地产贷款投放,并压降制造业和批零业贷款。由于对房地产贷款投放较为集中并且信贷审批不严,在房地产下行周期中,对公地产不良贷款率从2019年的1.19％上升至1H23的5.29％。自2019年方合英履职行长开始,中信银行开启一场刀刃向内的变革:降不良、严风控。主动压降地产贷款,加大不良核销处置,不良贷款额、率双降,存量不良逐渐出清。

   中信银行业务进阶:战略布局更均衡,零售业务有突破。中信银行从最开始以对公业务为主,到2015年提出"以对公为主,零售和金市为两翼"的一体两翼发展模式,再到2018年提出"对公、零售、金市"三驾齐驱的均衡发展模式。对零售业务的重视程度逐步提升。2021年开启"新零售"转型,提出打造"财富管理、资产管理、综合融资"三大核心能力,2022年明确了"零售第一战略",24-26年仍将贯彻该战略。在经营理念与体系重塑后,零售业务已过补短板期,目前在零售贷款、零售存款以及财富管理业务等方面均有所突破。

   中信银行财务改善:营收触底反弹,息差逆势回升,资产质量质地夯实改善。2023年为中信银行近五年来的营收增速低谷(同比-2.6％)。24年以来营收增速改善,一是其他非息收入由于债市利率下行收益较好;二是24年净息差逐季改善,1Q-3Q24的净息差分别为1.7％、1.77％、1.79％,3Q24净利息收入增速恢复正增长。并且资产质量呈现改善趋势,测算3Q24单季不良净生成率为0.82％,环比下降41bp;2024年不良贷款率环比继续下降1bp至1.16％,拨备覆盖率较23年末上升1.84pct至209.4％。

   投资建议:中信银行对公客户基础较为坚实,零售业务转型有突破,资产质量逐步卸下包袱,在中信集团金融全牌照赋能下,各项业务仍有向上发展空间。当前股价对应2025EPB在0.53X。考虑中信银行近10年历史平均PB在0.7X,结合宏观经济环境情况,给予公司2025E目标PB0.6X,对应目标价7.95元,按照当前AH溢价比例1.3,H股合理价值6.63港币/股(采用近一个月人民币兑港币平均汇率1.084)。目前股息率仍较高,以A、H股中期分红率计算,股息率仍有5％(A股)、6.3％(H股),具备较好投资价值,维持"推荐"评级。

   风险提示:经济复苏低于预期,业绩经营不及预期,资产质量恶化超预期。