桂冠电力(600236):大唐旗下水电上市平台,高ROE水电标的

大唐旗下水电上市平台,广西红水河干流水电龙头:公司为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台。截至1H2024,公司在役装机容量1330万千瓦,其中水电1024万千瓦,占比77％,其中广西水电装机919万千瓦,占广西统调水电装机三分之二。南盘江红水河规划建设电站十级,其中六座由公司控股管理,合计装机占红水河流域总装机的74％,占公司水电总装机的83％。

   广西水电电价相对稳定,来水显著修复支撑枯期电量:除龙滩水电站所发电量的50％外送至广东电网外,公司其他水电机组电量均就地消纳。广西水电尚未参与市场交易,公司红水河电站采取批复电价,不受市场化交易电价下行影响。上游天生桥一级电站年末蓄水良好,2025年一季度蓄能逐步释放,龙头电站出库流量显著高于去年同期,公司枯期电量有较好支撑。

   龙滩二期土建工作就绪,八渡松塔建设进度有望提速:龙滩水电站二期8-9号机140万千瓦与一期共用同一大坝、同一地下厂房,前期土建工作已基本完成,有望于2025年内投产。公司已完成八渡水电站从规划到预可研到可研阶段大部分工作,力争在"十四五"期间开工。西藏松塔水电站可研阶段勘察设计工作已完成近70％,国家重提西南水电背景下松塔建设进度有望加速。

   ROE水平比肩大水电,充沛现金流支撑高比例分红:公司2017-2023年ROE平均值13.70％,可对标大水电;2017-3Q2024平均净现比2.26,盈利质量较高。截至3Q2024公司资产负债率40.19％,处于同业中下游水平。公司高度重视股东回报,通过提质增效重回报行动方案承诺2024年股利支付率不低于70％,在杠杆较低、来水修复利润提升背景下公司有望维持较高分红比例。

   投资建议:高ROE+高分红,来水改善有望带动利润修复。我们预计公司2024-2026年实现营业收入95.76/112.20/120.83亿元,归母净利润23.23/26.49/28.16亿元。对应PE分别为21.00/18.42/17.33倍,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:来水不及预期;动力煤价格上涨;市场交易电价下行