江南化工(002226):兵器集团旗下民爆整合平台,内生外延开启新成长-深度研究

公司是兵器工业集团下的民爆平台,长期成长确定性高。公司前身是1985年成立的宁国江南化工厂,是国防科工委定点生产民用爆破器材企业。通过多次收并购及股权转让,公司已成为中国兵器工业集团北方特种能源集团控股的以民爆为主,民爆及新能源业务"双核驱动"的上市公司,是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链"链长"的核心单位。公司当前工业炸药总产能(近80万吨)及新疆区域产能(20.75万吨)皆名列行业第一,兵器集团体内仍有优质民爆资产将于2025年注入(20万吨以上海外炸药),且公司有望持续受益于新疆煤炭产量增长带来的民爆需求,并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇,实现长期成长。

   民爆格局向好,西部及一带一路区域需求或高增。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向。供给端,经过近年来的兼并重组,民爆行业集中度得到显著提升,2024年CR10虽已超过62％,但在现场混装炸药比例超过35％、单线包装炸药产能大于1.2万吨的约束下,预计行业集中度仍有提升空间,矿服亦是未来行业转型过程中的重要增量市场。需求端,各区域呈现分化态势,新疆煤炭及西藏水利工程景气提振,西部大开发站上舞台中央;一带一路矿产资源丰富,空间广阔,为行业提供持续的发展动力。原料端,硝酸铵高位回落,民爆行业利润向好。

   规模及新疆布局领先,矿服与海外成长共振。1)公司工业炸药产能近80万吨/年,位列行业第一,且兵器工业集团赋能,集团内外民爆资产或持续注入;2)新疆区域利润率高,公司产能20.75万吨/年布局领先,有望跟随疆煤市场获取增长;

   3)拥有双一级资质,混装比例较高,矿服模式有望持续成长;4)海外民爆产能充沛,合作面广,富矿区布局深,"一带一路"市场打开远期空间。

   盈利预测与估值:我们预测公司2024-26年收入分别为95/106/139亿元,归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元,对应增速分别为26％/20％/34％,EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股,3年归母净利润CAGR为26％。公司2025年PE约13倍,低于可比公司平均PE20倍,单吨炸药对应市值仅2.38万元,低于同行平均4.02万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著,兵器工业集团资产持续注入,新疆区域优势明显,出海打开远期空间,我们首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示。1)原材料价格波动风险;2)下游采矿业、基建等需求不及预期;3)安全生产风险。