厦门国贸(600755):周期筑底,攻守兼备-深度报告

# 核心观点

   商业模式:中游流通组织者,高周转低利润率大宗供应链企业拥有信用、资金、经营、物流等方面的优势,通过时间、空间、形式三种主要途径平抑商品时空矛盾的同时完成套利,并基于价差、基差、息差等主要形式实现盈利。财务特征上看,大宗供应链企业高周转和低利润率是共性,但企业间经营杠杆不同导致经营过程中利润率的波动率、杠杆率、周转率表现出现分化。

   厦门国贸:聚焦核心,穿越周期公司于2020年、2022年相继剥离房地产业务和金融服务业务,战略聚焦供应链管理业务主业,同时积极布局大健康等新兴赛道。经营结构上看,公司覆盖金属、能化、农牧三大板块,其中黑色金属与纸业为传统优势品类,市占率稳居行业前列。各板块收入、业绩和利润率随商品周期有一定波动性,但中长期看成长中枢仍基于总体规模的提升。横向来看,公司营收和利润增速水平均处于行业中上游,ROE及归母净利率相对稳健。

   成长路径:横纵布局双向成长,海外业务打开空间截至2023年,国内大宗商品供应链市场空间体量大致在40-50万亿元,CR5仅4.1％,其中公司2023年份额仅0.85％,对标海外大宗供应链企业市占规模仍有长足提升空间。参考国际大宗供应链企业的扩张经验,横向扩品类与纵向拓链条为主要的发展路径。公司横纵双轮布局,积极出海打开增量:①横向扩品类:积极拓展新能源及其他多元新品类;②纵向拓链条:整合产业上下游并加码补全物流资产;③出海:沿"一带一路"布局打开海外业务增量空间,"一带一路"沿线供应链管理业务2018-2023年CAGR达27％。

   投资逻辑:周期筑底,攻守兼备短期:农产品负面影响消退,黑色系金属需求有望筑底,公司基本面侧风险或已出清。中长期:公司横纵多元布局逐步完善,同时实施股权激励绑定核心骨干,经营稳定向上。投资逻辑:政策端托底需求,公司基本面或已确认筑底,兼而考虑公司较高分红率和股息率水平,当前阶段亦具备一定防守价值。进有需求修复+内生成长带动业绩估值弹性,退则有高股息率防守,当前阶段或可作为胜率、赔率相平衡的优选配置。

   # 盈利预测与评级

   我们预计厦门国贸2024年至2026年营业收入分别为3890.53亿元、4046.09亿元、4188.37亿元,同比分别-16.91％、+4.00％、+3.52％;归母净利润分别为12.19亿元、16.07亿元、20.88亿元,同比分别-36.34％、+31.85％、+29.93％;对应PE分别为11倍、9倍、7倍。公司业绩筑底,股息率保护下攻守兼备,首次覆盖,给予"增持"评级。

   # 风险提示

   坏账损失增加风险、货权风险、国内经济增长不及预期、海外经济增长不及预期、利率波动风险、汇率波动风险、海外经验局限性。