石头科技(688169):转向经营质量与规模并重

#核心观点:

   公司公告:2025年上半年,公司实现营收79.0亿元,同比+79.0％,归母净利润6.8亿元,同比-39.5％。其中,25Q2实现营收44.8亿元,同比+73.8％,归母净利润4.1亿元,同比-43.2％规模导向致利润连续四个季度偏低:1)2024Q3开始,公司执行规模导向战略,导致利润率持续下降,但2024Q4以来收入大幅增长,取得规模优势。以IDC数据为例,2025Q1石头全球扫地机销量份额19.3％,排名第一,相比第二高出5.7pct。2)公司阶段性的规模导向已取得效果,但对利润伤害颜大。

   2025H1,公司毛利率44.6％,同比下降9.3pct,非扫地机业务占比提升与美国关税成本上涨是主要因素;销售费用率同比提升7.3pct至27.4％,与科沃斯接近,公司执行规模导向策略,大幅提升销售费用是措施之一,带来收入高增长;归母净利润率8.6％,同比下降-16.8pct,除扫地机规模导向外,新业务洗衣机、洗地机促销导致亏损有明显影响。我们估计上半年新业务营业利润口径亏损5亿元左右,如果不考虑这部分亏损,2025H1营业利润基本同比持平。随着收入规模快速扩大,及美国大量备货,公司存货较年初大幅增加,导致2025H1经营活动产生的现金流量净额-8.2亿元,我们预计后续容易扭转。

   公司内外销均维持亮眼表现:1)在国补刺激及公司大规模投入下,公司清洁电器业务快速增长,据AVC数据,2025年1～7月,石头线上扫地机、洗地机零售额分别同比+62.3％、+653.3％,7月分别同比+59.0％、+917.2％,7月线上零售额份额分别达24.8％、20.3％。2)海外市场精细化渠道布局＆开拓新市场,据SensorTower,石头科技app海外下载量2025年1～7月同比+50.1％,7月明显提速,同比+71.9％我们预计2025Q3开始公司转向经营质量与规模并重:1)洗衣机业务遵循大家电产业特征,公司自6月战略收缩洗衣机业务,大规模裁员有助于明显减少亏损。2)洗地机业务2025年上半年快速增长,具备一定规模。AVC零售监测,洗地机线上市场石头品牌从2025年1月零售额占比10.3％,提升至7月的20.3％。后续,公司将拓展海外洗地机市场。我们预计2025Q3开始,洗地机的亏损将明显减少。3)扫地机业务,我们预计公司将减少销售费用投入,虽然会导致收入增速放缓,但也将带动利润率回升。此外,我们预计后续公司将补齐活水洗扫地机产品,弥补市场热点产品的缺失。

   #盈利预测与评级:

   我们上调盈利预测,预计公司2025-2027年营收分别为164.0/212.7/266.3亿元,分别同比+37.3％/+29.7％/+25.2％,归母净利润16.1/23.2/31.2亿元,分别同比-18.7％/+44.5％/+34.5％,EPS分别为6.20/8.96/12.05元每股,当前股价对应29.5x/20.4x/15.2xP/E,维持"推荐"评级。

   #风险提示:

   国补政策持续性风险;美国关税风险;市场竞争加剧风险。